第二部分 · 结算层
Agent 需要的资产必须满足三个条件：7×24 可交易、原子交割（Delivery versus Payment，DvP）、可被程序直接持有和抵押。传统股票和国债一个都不满足，代币化（tokenization）正是把它们改造成这种形态的过程。这不是"把股票搬到链上"的技术噱头，而是一次结算基础设施的换代，它会重新分配交易所、经纪商、清算所和做市商之间的利润。截至 2026 年中的公开信息，美国的监管闸门已经打开，但真正的 7×24 原子交割市场仍处于早期。
7.1 为什么 Agent 需要链上资产
人类投资者可以容忍"下单后两天钱才到账"，Agent 不能。一个替你运行的投资 Agent，在 24 小时里可能要做几十次微调仓，每一次都需要即时知道自己有多少可用资产。传统市场的三个特性对它构成硬约束：
- 交易时段。美股常规时段每天 6.5 小时，一周 5 天；周末和夜间的信息无法被即时定价。Agent 是全天候运行的，它的对手方（另一个 Agent）也是。
- 结算延迟。美国 2024 年 5 月才从 T+2 缩短到 T+1。T+1 意味着卖出股票后，现金在第二天才真正可用；Agent 若要把这笔钱立刻换成稳定币付给另一个 Agent，就得先垫资或借钱。
- 不可组合。传统证券账户里的股票不能被程序直接当作抵押品调用。链上代币可以：一个持有代币化国债的 Agent 可以在同一笔交易里把国债抵押、借出稳定币、支付服务费，全部原子完成，要么全成功，要么全回滚。
第三点最重要。它让"资产"变成"可编程的零件"。当 Agent 之间的交易变成高频、小额、跨资产（见第3章）时，只有可组合的资产才能参与这种经济。代币化的本质，是让传统资产获得稳定币已经拥有的三种能力：即时结算、程序化持有、跨平台流动。
7.2 代币化国债与货币基金：已经跑通的第一站
国债是最先被大规模代币化的传统资产，原因很简单：它是"有利息的现金"，Agent 和机构都需要一个既能生息又能随时结算的地方存放闲置资金。截至 2026 年中，链上代币化美国国债与货币基金的总规模在 100 亿美元量级（rwa.xyz）。主要产品：
| 产品 | 发行方 | 形态 | 规模量级（2026 年中，需核实） | 主要链 |
|---|---|---|---|---|
| BUIDL | BlackRock / Securitize | 代币化货币基金 | 25–30 亿美元 | Ethereum 为主，多链 |
| USYC | Circle（收购 Hashnote） | 代币化短期国债基金 | 约 30 亿美元 | Ethereum、Canton 等 |
| USDY / OUSG | Ondo Finance | 生息代币 / 代币化基金 | 约 20 亿 / 6 亿美元 | Ethereum、Solana 等 |
| BENJI | Franklin Templeton | 代币化货币基金 | 20–25 亿美元 | Stellar、Ethereum 等 |
规模仍然只有传统货币基金（数万亿美元）的零头，但增速是关键：整个代币化真实世界资产（RWA，不含稳定币）市场从 2025 年初的约 60 亿美元增长到 2026 年中的 300 亿美元量级，其中国债类占比最高（crypto.news）。
对 Agent 经济的意义：代币化国债是"Agent 的活期存款"。稳定币本身在美国 GENIUS Act 下不得向持有人付息（见第8章），所以 Agent 的闲置资金会自然流向代币化国债，在需要支付时再换成稳定币。这条"国债代币 ↔ 稳定币"的通道，会成为 Agent 经济的资金池。BUIDL 已经被多家交易所接受为衍生品保证金，这就是可组合性的实际体现。
7.3 代币化股票：2026 年的监管转折
代币化股票的进展在 2025–2026 年发生了质变。此前它主要在美国境外以"包装"形式存在，2026 年起美国主流交易所获准直接交易代币化证券。
境外先行（2025 年）：
- Robinhood 在 2025 年 6 月向欧盟用户推出基于 Arbitrum 的美股代币，用户买到的是追踪股票价格的衍生合约，不是股票本身。
- Kraken 与 Backed 合作推出 xStocks，在 Solana 等链上流通，同样以海外 SPV 持有底层股票、发行代币。
- Ondo Global Markets 于 2025 年 9 月在 Ethereum 上线，面向非美国用户提供上百只美股与 ETF 的代币。
- Gemini、Bybit 等交易所也各自推出了类似产品。
这些产品的共同特点：面向非美国居民，代币持有人通常没有投票权，股息通过再投资或现金分配处理，法律权利依赖发行方的 SPV 结构。
美国主流市场获批（2026 年）：
- 2026 年 3 月 18 日，SEC 批准 Nasdaq 的规则修改，允许在 Nasdaq 交易代币化形式的证券。DTC（DTCC 旗下的存管机构）负责运营试点，首批范围是 Russell 1000 成分股和追踪标普 500、纳斯达克 100 的 ETF，2026 年下半年受控推出（CoinDesk）。
- 2026 年 4 月 17 日，SEC 批准 NYSE 的同类规则修改，立即生效（Free Writings & Perspectives）。
- DTCC 于 2026 年 5 月宣布，7 月启动生产环境试点，参与机构超过 50 家，包括 BlackRock、JPMorgan、Goldman Sachs，10 月扩大范围。这项试点的法律基础是 2025 年 12 月 SEC 员工出具的不行动函（no-action letter），允许 DTC 运行为期三年的代币化试点（CoinDesk）。
- 2026 年 9 月 17 日，SEC 发布"创新豁免"（Innovation Exemption）命令，允许"代币化证券交易场所"（Tokenized Securities Venues，TSV）在不注册为交易所的情况下，用许可型自动做市商和流动性池交易代币化的 NMS 股票，豁免期五年（SEC 新闻稿）。
这两条路线的区别值得投资者仔细分辨：
| 维度 | Nasdaq/NYSE + DTC 路线 | 创新豁免（TSV）路线 |
|---|---|---|
| 底层资产 | 与传统股票同一证券，同一 CUSIP | 代币化的 NMS 股票，权利可能受限 |
| 结算 | 仍经 DTCC，T+1，区块链是"平行账本" | 可链上结算，允许 AMM 与流动性池 |
| 交易时段 | 与交易所一致（正在向 23×5 扩展） | 可 7×24 |
| 股东权利 | 完整 | 豁免文本明确排除投票权、股息等传统权利（需核实最终条款） |
| 谁受益 | 现有交易所、清算所、经纪商 | 新型链上场所、做市商、钱包 |
CoinDesk 将 Nasdaq 路线概括为华尔街对区块链技术的"圈地"（ring-fencing）：用区块链做记录，但把交易和清算留在原有机构手里。创新豁免则是真正把交易搬到链上的口子。两条路线会并行相当长时间，Forbes 称之为"同一家公司将有两个股票市场"（Forbes）。
7.4 代币化存款：银行的应对
稳定币是非银行机构发行的"链上美元"，代币化存款（tokenized deposits）是银行自己发行的。JPMorgan 的 Kinexys 平台在 2025 年于 Base 上试点 JPMD 存款代币，Citi 有 Citi Token Services，香港的 HSBC、渣打也在推进。它们与稳定币的核心区别：
- 代币化存款仍是银行负债，受存款保险和银行监管覆盖，可以付息。
- 通常只在许可型网络内、面向机构客户流通，个人投资者短期内接触不到。
- 它是银行保住"结算层"地位的防守动作。如果 Agent 经济的资金都跑到稳定币上，银行会失去存款和支付手续费；代币化存款是把同样的可编程性留在银行体系内。
对个人投资者的含义是间接的：代币化存款的成功会压缩稳定币发行方的增长空间，这是第9章讨论"稳定币发行方是不是新银行"时的关键变量。
7.5 结算周期：从 T+1 到 T+0 与原子 DvP
美国股市 2024 年 5 月转向 T+1，欧盟和英国计划 2027 年跟进。T+1 已经让结算风险和保证金需求大幅下降，但离 Agent 需要的"原子交割"还有距离。原子 DvP 是指证券和现金在同一笔交易里同时易手，不存在"一方交付、另一方违约"的时间窗口。链上资产天然支持这一点，传统系统做不到。
T+0 的阻力不是技术，而是三件事：
- 资金效率。T+1 允许经纪商净额结算，一天内买卖抵消后只需交割净额。T+0 或即时结算要求每笔交易全额预付，会增加大型机构的流动性占用。
- 外汇与跨时区。海外投资者买美股需要先换美元，即时结算意味着外汇也必须即时可得。稳定币恰好解决这一点，这也是为什么代币化与稳定币是一对搭档。
- 既得利益。清算所的净额结算服务、经纪商的隔夜资金收益、做市商的库存管理，都建立在结算延迟之上。
值得注意的是，2026 年 6 月，DTCC 旗下的 NSCC 已经把清算运营切换到 24×5 模式，从周日晚 8 点连续运行到周五晚 8 点（Cooley）。这是从"延长交易时间"向"连续结算"迈出的基础设施一步。
7.6 7×24 市场：交易时段正在被拉直
- 2026 年 4 月 10 日，SEC 批准 Nasdaq 把 NMS 股票和 ETP 的交易时间从每天 16 小时延长到 23 小时（周日晚 9 点至周五晚 8 点，每天暂停 1 小时），计划于 2026 年 12 月 6 日启动，前提是行情汇总系统（SIP）就绪（Arnold & Porter）。
- SEC 在 2026 年 9 月召开了"24 小时交易准备"圆桌会议；委员 Peirce 的发言标题是"Stock Around the Clock"（SEC）。
- 在此之前，Robinhood、IBKR 等经纪商已通过 Blue Ocean ATS 提供夜盘交易，24 小时交易所（24X National Exchange）也在推进。
对 Agent 经济来说，23×5 是"半步"，7×24 才是终点。周末的两天空窗仍然存在，而代币化股票（尤其是创新豁免路线）没有这个空窗。可以预期，未来几年会出现"周末在链上交易代币化股票、工作日回到交易所"的双轨市场，价差和套利会成为 Agent 的日常工作。
7.7 冲击矩阵：谁受损、谁受益
| 参与方 | 传统收入来源 | 代币化 + T+0 + 7×24 的影响 | 应对与新机会 |
|---|---|---|---|
| 交易所（Nasdaq、NYSE、港交所） | 交易费、上市费、数据费 | 交易时段延长利好交易量；链上场所分流 | 自建代币化平台；数据授权给 Agent |
| 清算所（DTCC、港结算） | 清算费、净额结算价值 | 原子 DvP 削弱净额结算的必要性 | 主导代币化试点，成为链上存管方 |
| 经纪商（IBKR、Robinhood、富途） | 佣金、隔夜资金利息、订单流付费 | 客户资金转向生息代币，利息收入受压 | 提供 Agent API、链上钱包、代币化产品 |
| 做市商 | 买卖价差、库存持有 | 7×24 需要连续报价，库存成本上升 | 链上 AMM、算法做市 |
| 托管银行 | 托管费、存款 | 自托管与代币化存款分流 | 代币化存款、链上托管 |
| 稳定币发行方 | 储备利息 | 代币化国债与代币化存款分流闲置资金 | 与国债代币打通兑换（如 Circle 与 USYC） |
一条主线：延迟和摩擦是传统金融机构的利润来源，代币化正在消除延迟和摩擦。受益者是那些提前把自己变成"链上基础设施"的机构，受损者是依赖延迟盈利、又没有转型的机构。
7.8 风险：代币化不等于"更安全的股票"
- 法律权利不完整。境外包装产品和创新豁免路线下的代币，通常不附带投票权，股息处理方式各异。你持有的可能是"对发行方的债权"，而不是股票本身。发行方破产时，追索路径取决于 SPV 结构和所在司法管辖区。
- 流动性碎片化。同一只股票会在交易所、多条公链、多个发行方之间分散流动性。周末或市场压力时，链上价格可能大幅偏离，"脱锚"风险真实存在。
- 预言机与价格来源。链上代币的定价依赖预言机（如 Chainlink）或做市商报价；传统市场关闭时，价格发现质量下降。
- 司法管辖与合规。多数境外代币化股票明确排除美国居民，也可能排除其他地区居民；中国内地居民的可及性受外汇管制和 2026 年 2 月新规约束（见第8章）。
- 技术与托管风险。私钥丢失、合约漏洞、跨链桥事故，这些是传统证券账户没有的风险类型。
- 税务模糊。代币化股票的分红、换币、跨链转移，在多数地区的税务处理尚不明确（见第15章）。
7.9 资产类别 × 上链程度 × 可买渠道
| 资产类别 | 上链程度（2026 年中） | 代表产品 | 个人投资者可买渠道 | 主要限制 |
|---|---|---|---|---|
| 美元稳定币 | 成熟，3,000 亿美元量级 | USDC、USDT、USAT | 合规交易所、钱包 | 地区合规、无利息 |
| 代币化国债/货币基金 | 快速增长，100 亿美元量级 | BUIDL、USDY、BENJI | 部分需合格投资者；USDY 面向非美国零售 | 身份验证、最低金额 |
| 代币化美股（境外包装） | 早期，数亿至数十亿美元 | xStocks、Ondo GM、Robinhood EU | Kraken、Robinhood EU、链上 DEX | 排除美国居民，权利受限 |
| 代币化美股（美国交易所） | 试点，2026 年下半年推出 | Nasdaq/NYSE + DTC | 传统美股券商 | 初期仅 Russell 1000 与主要 ETF |
| 代币化存款 | 机构试点 | JPMD、Citi Token Services | 不对个人开放 | 许可网络 |
| 代币化私募信贷 | 增长中，数十亿美元 | Maple、Centrifuge 等 | 多为合格投资者 | 流动性差、违约风险 |
| 港元稳定币 | 2026 年下半年发行 | HSBC、Anchorpoint 计划中 | 香港持牌渠道 | 尚未上线（需核实） |
7.10 对投资者的三个观察指标
- DTC 代币化试点的规模与扩容节奏。10 月扩大范围后，若代币化股票的日均成交量在 2027 年达到传统成交量的 1% 以上，说明双轨市场成形。
- 创新豁免下 TSV 的数量与成交。首批获准的场所是谁、谁做流动性提供者，决定第9章"链与入口"层的赢家。
- 代币化国债与稳定币的比值。这个比值上升，说明 Agent 和机构在把闲置资金"存"到链上，而不只是"路过"。
本章要点
- Agent 需要 7×24、原子交割、可组合的资产；代币化正在把股票和国债改造成这种形态。
- 代币化国债（100 亿美元量级）是 Agent 经济的"活期存款"，因为 GENIUS Act 禁止稳定币付息。
- 2026 年美国出现两条代币化股票路线：Nasdaq/NYSE + DTC 的"平行账本"路线，与 SEC 创新豁免下的真正链上交易路线。
- 交易时段正被拉直：Nasdaq 计划 2026 年 12 月起 23×5 交易，NSCC 已切换到 24×5 清算。
- 延迟和摩擦是传统机构的利润来源，代币化消除它们；提前转型为链上基础设施的机构受益。
- 代币化不等于更安全：权利不完整、流动性碎片化、司法管辖限制是真实风险。