AI 平台 · 超级 PRIMER · 截至 2026-09-11
Alphabet（GOOGL）
搜索没有被 AI 替代，它在 AI 里长大了
通读内部知识库 3,674 份相关文档整理而成：卖方研报、199 篇专家电话逐篇抽取、内部 IC 备忘录、中文一手渠道，估值取自 Bloomberg。
20.0x
12 个月前瞻 PE · AI 时代 66 分位
核心结论
搜索在加速，云在翻倍，代价是两千亿美元的资本开支
搜索
AI 没有吃掉搜索
搜索收入增速从 2025 年的 +15% 升到 2026 年的 +17–19%。AI Overviews 超过 20 亿用户，AI Mode 超过 10 亿，Gemini 应用接近 10 亿。
第二引擎
云与 TPU 从成本变成收入
Google Cloud 增速 +34% → +48% → +63% → +82%，backlog 从 $1,550 亿涨到 $5,100 亿；TPU 开始对外销售，Anthropic 是最大买家。
代价
FCF 转负，首次股权融资
2026 年 capex 指引升到 $1,950–2,050 亿，2Q26 自由现金流 −$59 亿，6 月完成约 $800 亿股权融资。前瞻 PE 20 倍，AI 时代第 66 百分位。
我们的读法：这是一家用广告利润养 AI 基础设施的公司，估值不贵也不便宜。FY26 的 EPS 被一次性股权收益灌了水，看 FY27 才干净。10/29 财报看 Cloud 增速和 capex 指引。
目录
六个问题读懂 Alphabet
| 问题 | 看什么 |
|---|
| 01 | 它是什么 | 业务结构、二十年历史、反垄断 |
| 02 | 为什么是现在 | 搜索加速、Gemini 用户、苹果分发 |
| 03 | 财务与产能 | Cloud 增速、backlog、capex、FCF、融资 |
| 04 | 竞争与供应链 | 搜索份额之争、TPU 路线图、Anthropic、中国映射 |
| 05 | 卖方与估值 | 目标价追涨、前瞻 PE、同业、EPS 陷阱 |
| 06 | 风险与判断 | 专家层（199 篇 call 穷举 · 说法演变 · 翻转）、专家温差、内部 IC、Waymo、决策卡 |
01
它是什么
一家靠搜索广告赚钱的公司，正在把广告利润全部押进 AI 基础设施。
一分钟看懂
五块业务，一条现金流
广告
搜索 · YouTube · Network
约占收入七成，是全部现金流的来源。AI Overviews 与 AI Mode 已经嵌进搜索，广告加载率在 2026 年从 25% 升到 30%。
云
Google Cloud
收入占比从 13% 升到 21%，2Q26 单季 $248 亿、同比 +82%，利润率 35.6%。TPU、Gemini API、Wiz 都装在这里。
订阅与设备
Google One · YouTube Premium · Pixel
付费订阅 3.5 亿（1Q26），Gemini 订阅是新增量；Pixel 11 于 2026-08 发布。
Other Bets
Waymo · Verily · DeepMind 商业化
Waymo 累计里程从 2,500 万英里升到 7,000 万，目标 2030 年 10 亿；DeepMind 于 2026-08 重组转向商业化。
收入结构
广告仍占七成，但 Cloud 的占比两年翻了一倍
~10%
YouTube 广告
3Q25 同比 +15%
~21%
Google Cloud（2Q26）
FY25 约 13%，同比 +82%
~11%
订阅 · 平台 · 设备
付费订阅 3.5 亿
Network 约 7%、Other Bets 不到 1%。Cloud 占比每升 1 个百分点，公司的估值逻辑就更像微软、更不像 Meta。
口径：FY25 分部占比按卖方点评整理，Cloud 占比取 2Q26 单季。来源：摩根大通、高盛、广发 2Q26 点评。
二十年
三次叙事切换：搜索垄断、被 AI 威胁、AI 基础设施
2004
纳斯达克上市；语料从此开始，2015 年重组为 Alphabet 控股
2019
两位创始人退出管理层；2022 年 20:1 拆股
2022-11
ChatGPT 发布，市场担心搜索被替代；2023 年 Bard 仓促应战，伯恩斯坦下调评级
2024-08
DOJ 判定搜索垄断；股价从 $172 高点回落
2025-09
反垄断救济温和，不拆 Chrome；Gemini 用户破 6.5 亿，股价一年翻倍
2026-06
Cloud +82%、capex 指引 $2,000 亿；首次股权融资约 $800 亿
2023 年市场的问题是“搜索会不会死”，2026 年的问题变成了“两千亿资本开支能不能赚回来”。叙事换了，公司还是那家公司。
股价
八年涨了五倍多：两次翻倍都发生在 2025 年之后
月度收盘价，对数坐标，拆股调整后。来源：Bloomberg / yfinance。
反垄断
判了垄断，救济温和：市场最怕的拆分没有发生
2024-08
搜索案判决
DOJ 胜诉，判定搜索垄断
2025-09
救济方案
不拆 Chrome，允许继续付费分发，独占禁令延伸到 AI 聊天
2025-Q3
欧盟处罚
广告技术罚款；美国广告技术案继续
大摩的情景分析：救济结果对 EBIT 的影响从 +15% 到 −23%，实际落在最温和的一端。反垄断从“尾部风险”降级成了“慢变量”。
02
为什么是现在
AI 没有替代搜索，反而让搜索加速；Gemini 用户接近十亿；苹果把 Siri 交给了它。
搜索加速
搜索收入增速从 +15% 升到 +19%，AI 时代第一次加速
AI Overviews 降低了单次点击率，但用更多的查询量和更高的广告加载率对冲：广告专家称 AIO 广告加载率从 25% 升到 30%，PMax 渗透超过 90%。2H26 面临高基数，巴克莱预计增速会回落。
口径：搜索及其他收入同比增速，卖方季报点评。来源：摩根大通、高盛、花旗、广发。
Gemini 用户
Gemini 应用月活一年从 6.5 亿涨到接近 10 亿
AI Overviews 超过 20 亿月活，AI Mode 用户超过 10 亿。月处理 token 从 2026-04 的 1.3 千万亿升到 I/O 的 3.2 千万亿。OpenAI 周活 8 亿，专家预计 2027 年两家份额趋近。
来源：卖方季报点评、Cantor、花旗；I/O 数据为公司口径经卖方转述。2Q26 月活 Cantor 称 9.5 亿、花旗称超过 10 亿，见附录 C。
2026 大事记
一年里发生的事比过去五年还多
1 月
苹果选 Gemini 做 Siri 底座；三大云同时上调 AI 算力价格
3–4 月
Wiz $320 亿交割；Cloud Next 发布 TPU 8t/8i；投资 Anthropic $100 亿 + $300 亿或有
5 月
I/O 发布 Gemini 3.5、Universal Cart、5 种 AI 搜索广告格式；股价见顶 $403
6 月
约 $800 亿股权融资，伯克希尔认购 $100 亿；高管离职去 Anthropic 引发抛售
7 月
2Q26：Cloud +82%、backlog $5,100 亿、FCF 转负、capex 指引上调到 $2,000 亿
8–9 月
DeepMind 重组转商业化、Pixel 11、Marvell 定制芯片；Gemini 3.8 Flash；富国确认 TPU 外售
高盛 9 月统计，Alphabet 已有 17 条年收入超过 $10 亿的产品线。市场在这一年里同时定价“第二增长引擎”和“第一次融资”。
分发
AI 时代的分发：Chrome、Android、三星，再加上苹果 Siri
8 亿台
三星 2026 年 Gemini 设备目标
较 2025 年翻倍
Siri
2026-01 苹果选定 Gemini 为 Siri 底座
反垄断救济允许继续付费分发
2024 年市场担心的是 DOJ 禁止苹果分发协议，2026 年苹果反而把 Siri 交给了 Gemini。巴克莱提示苹果设备份额风险，瑞银 6 月更新了 Siri 竞争格局。分发一直是谷歌最硬的护城河，AI 没有改变这一点。
来源：花旗、巴克莱、瑞银 2026 年报告；三星设备目标来自卖方转述。
03
财务与产能
收入增速从 14% 跳到 29%，Cloud 翻倍；代价是 capex 两千亿、FCF 转负、第一次融资。
年度营收
八年翻三倍，2026 年增速从 14% 跳到 29%
单位：亿美元。FY18–24 为公司披露，FY25 约 $4,000 亿（卖方点评），FY26E 为 Bloomberg 一致预期（+29.2%）。
Cloud 增速
四个季度：+34% → +48% → +63% → +82%
2Q26 Cloud 收入 $248 亿，利润率 35.6%（1Q26 为 32.9%）。GCP 内部专家称算力受限是“多年而非短期”，被迫与 xAI 等第三方合作履约，AI 只占 GCP 收入约 15%。
来源：卖方季报点评（摩根大通、高盛、广发、巴克莱）；ThirdBridge 专家电话 2026-07。
Backlog
云 backlog 一年涨了三倍多：$1,550 亿 → $5,100 亿
1Q26 的跳升主要来自 Anthropic：瑞银估计约 $1,000 亿、约 5GW。卖方口径是 backlog 一半在两年内转化。集中度是这个数字的另一面。
单位：亿美元。来源：卖方季报点评；3Q25 汇丰口径 $1,580 亿，2Q26 各家 $5,100–5,140 亿，见附录 C。
Capex
四年涨六倍：$323 亿 → $2,000 亿
2Q26 单季 capex $449 亿。专家称一季度上线 1GW，原计划 500MW。内部 IC 把 capex 读成护城河，卖方开始把它读成利润率负担。四大云厂商 2028–2030 年折旧或达每年 $4,000 亿。
单位：亿美元。来源：公司披露、卖方点评、Acecamp 专家电话 2026-04。野村一份卡片误写为 $1.95–2.05T，已剔除。
FCF 与融资
自由现金流转负，二十年来第一次向市场要钱
−$59 亿
2Q26 自由现金流
广发 −$58.6 亿，巴克莱 −$60 亿
~$800 亿
2026-06 股权融资
公开 + 私募 + ATM
融资规模各家口径不一：杰富瑞 $850 亿，摩根大通 $847.5 亿加约 $200 亿债务，中金一份卡片称含 $1,500 亿强制可转优先股。另有 TPU-as-a-Service 的 SPV 结构（黑石、Anthropic），巴克莱测算对 FY28 毛利 +15%，华泰称其为表外融资。从回购加股息到股权融资，资本回报的方向反转了。
来源：摩根大通、杰富瑞、中金、汇丰、巴克莱、华泰 2026-06 至 08 报告。融资条款待复核，见附录 C。
利润
FY26 的利润被两笔股权收益灌了水
| 项目 | 季度 | 金额 | 对 EPS 的影响 |
|---|
| 未实现股权收益 | 1Q26 | $369 亿 | 一次性 |
| Anthropic 股权重估收益 | 2Q26 | 约 $800 亿（美银口径） | 一次性，FY26 EPS +74.8% 的主因 |
| 法律相关计提 | 2Q26 | 约 $21 亿 | 一次性，待复核 |
| Cloud 利润率 | 1Q26 → 2Q26 | 32.9% → 35.6% | 经常性 |
| Bloomberg EPS 增速 | FY26 / FY27 | +74.8% / −15.8% | FY27 回落即一次性退出 |
看 FY26 PE 会被骗：17.8 倍看着便宜，是分母被灌水。FY27 前瞻 PE 21.1 倍才是干净口径。
资本回报
回购与股息在 2024 年启动，2026 年被融资盖过
$150 亿
4Q24 单季回购
同季股息 $24 亿
~$800 亿
2026-06 股权融资
相当于五个季度的回购
2024 年首次派息（每股金额语料未查到，待复核）。capex 两千亿意味着回购只能靠融资来维持，市场需要重新定义“股东回报”。
来源：4Q24 财报电话会纪要（专家渠道）；卖方 2026-06 点评。
04
竞争与供应链
搜索份额之争没有答案；TPU 从自用走向外售；供应链的中国映射多来自转发渠道。
搜索份额之争
空方说份额缩到 65–70%，多方说份额在回升，双方数的不是同一个东西
空方
- 伯恩斯坦 2025-05：含 AI 聊天的广义份额从 90% 缩到 65–70%
- GEO/SEO 专家：零点击搜索增加，代理商利润从 80% 塌到 10%
- 出版商点击率受损，AI Overviews 降低单次 CTR
- OpenAI 周活 8 亿，专家预计 2027 年份额趋近 45/45
多方
- 花旗 2026-06：搜索份额环比 +50bp；富国：较 2025-07 +70bp
- 搜索 + Gemini 查询量同比 +35%
- 广告主 2026 年谷歌预算 +7.5–10%（Meta +14–17%）
- 广告加载率 25% → 30%，PMax 渗透 >90%，Direct Offer 转化 7.5%
口径不同是关键：空方数的是“信息获取入口”的份额，多方数的是“可货币化查询”的份额。本文两者并列，不折中。
TPU 路线图
从 v7 Ironwood 到 v9：一年一代，第一次不再依赖博通
v7
Ironwood
对标 Blackwell，推理成本优势 >30%，全面液冷
v8
8t / 8i
2026-04 发布；v8x IO die 问题推迟 1–2 月，博通供约 70%
v9
直接向台积电下单
联发科供 IO die；Marvell 定制芯片（约 $122 亿认股权证）
2028
模型专用 ASIC
Frozen v2；CXL 内存池化；CoWoS 转 EMIB
TPU 的 TCO 目标是英伟达的 40–60%，专家称毛利率 57–58%。前谷歌高管的反方：Rubin 出来后 TCO 优势会消失，Ironwood 只是第一次拉平单卡差距。
来源：CapVision、Acecamp 专家电话 2026-03 至 09；海通国际、华泰供应链报告。
TPU 出货口径
2026 年 TPU 出货：420 万到 800 万，专家们数的口径差一倍
总出货 420–500 万是多数口径，800 万可能是含备货的采购量。对外销售 160 万颗里 Anthropic 占六到七成，这是集中度而不是市场。
TPU 对外销售
从成本优势变成收入：富国把 2028 年外售收入从 $720 亿上调到 $2,150–2,530 亿
$2,150–2,530 亿
富国 2026-09 · 2028 年外部 TPU 收入
此前 $720 亿，博通确认外售
+5%
大摩 2025-11 · 每 100 万颗外售对 FY27 EPS 的贡献
Meta 2027 年拟采购 50–80 万颗
路径有三条：直接卖硬件（Meta）、TPU-as-a-Service（黑石 SPV）、通过 Cloud 出租（Anthropic）。前英伟达工程师的反方：谷歌生态之外的新云厂商几乎不买 TPU。卖方口径与专家口径差一个数量级，见第 06 章温差表。
来源：富国 2026-09-03；大摩 2025-11 三篇；巴克莱 2026-07；Acecamp 专家电话 2026-07。
Anthropic
既是最大客户，又是最大投资：一家公司贡献了 backlog 的五分之一
2025-10
大摩：Anthropic-GCP 合作对 2026 年 Cloud 增速 +100–900bp，全年贡献 $90–130 亿
2026-04
投资 $100 亿 + $300 亿或有；瑞银估算带来约 $1,000 亿 backlog、约 5GW
2026-06
高管离职去 Anthropic，引发单日抛售
2026-07
2Q26 确认 Anthropic 股权重估收益约 $800 亿
2026-09
专家：2026 年外售 TPU 160 万颗中 Anthropic 锁定 100–120 万
Cantor 把投资总额写成 $400 亿，与 $100 亿 + $300 亿或有的口径一致。Anthropic 同时出现在 backlog、TPU 外售和 EPS 三个地方，是最需要单独跟踪的对手方。
供应链与中国映射
液冷、电源、光交换：多来自转发渠道，可信度分档
| 环节 | 标的 / 供应商 | 语料口径 | 可信度 |
|---|
| 液冷 | 英维克 | 约 80% 谷歌液冷订单，500 台 CDU 约 7 亿元，交付推迟 2–3 月 | 多源一致 |
| 电源 | 台达 · 欧陆通 | 台达占 v6 七八成；欧陆通 v7 2026Q4 批量；v8 升 12kW PSU | 单一专家 |
| 光交换 OCS | Lumentum · Coherent | 渗透近 100%，2024 约 2.5 万台 / $20 亿；2027 指引 4,300 台 vs 20 万台 | 口径冲突 |
| 封装 | 台积电 CoWoS → 英特尔 EMIB、Amkor | CoWoS 瓶颈，v9 直接向台积电下单 | 多源一致 |
| IO die | 联发科 | v8x 推迟归因于联发科 IO die；v9 继续供货 | 两源 |
| 定制芯片 | 博通 · Marvell | 博通供约 70% v8；Marvell 认股权证约 $122 亿 | 卖方确认 |
来源：Acecamp、CapVision 专家电话；海通国际、华泰、知识星球转发。“转发渠道”指原始信源不可直接核对。OCS 口径冲突见附录 C。
竞争矩阵
四个对手，四种关系
| 对手 | 关系 | 语料判断 |
|---|
| OpenAI | 搜索入口之争 | 周活 8 亿；专家预计 2027 年份额趋近；Atlas 浏览器、硬件突围 |
| Anthropic | 客户 + 被投 + 人才竞争 | 企业份额过半；Claude Code 拉动 GCP；TPU 最大买家 |
| Meta | 广告与 TPU 客户 | 广告架构落后谷歌实时学习数年（专家）；2027 拟采购 50–80 万颗 TPU |
| 微软 / AWS | 云竞争 | 无自有前沿模型；三家 2026-01 一起上调 AI 算力价格 |
| 英伟达 | TPU 替代 | 前高管：Rubin 后 TCO 优势消失；新云厂商不买 TPU |
| 苹果 | 分发 | Siri 选 Gemini；设备份额风险（巴克莱） |
05
卖方与估值
目标价一年翻倍追着股价跑；用前瞻 PE 看，20 倍不贵，但 FY26 的 EPS 不干净。
目标价追涨
摩根大通目标价一年从 $232 调到 $460，再滚到 $420
股价（日度） 摩根大通目标价
来源：Bloomberg 日度收盘价；摩根大通历次报告。2026-07 目标价 $420 为 Dec-27 基准，此前 $460 为 Dec-26 基准，不是下调。2024-10 起点为示意。
最新目标价
24 家目标价区间 $379–475，中位数约 $430，上行空间约 27%
日期为 2026-06 至 09 各家最近一次报告；大摩 2026-02 的 $330 与国海 $333 已过时，未列入。Bloomberg 共识目标价 $428。全表见附录 A。
多空
多方看第二引擎，空方看资本开支：都对
多方
- 搜索加速到 +17–19%，AI 没有替代搜索
- Cloud +82%，backlog $5,100 亿，利润率 35.6%
- TPU 从成本优势变收入，2028 年外售或达 $2,000 亿以上
- Gemini 用户接近 10 亿，苹果 Siri 加持分发
- 20 倍前瞻 PE 低于微软、苹果
空方
- capex $2,000 亿、FCF 转负、$800 亿股权融资稀释
- FY26 EPS 被一次性收益灌水，FY27 −15.8%
- 广义搜索份额长期侵蚀到 65–70%
- Anthropic 集中度：backlog、TPU、EPS 三处依赖
- 反垄断上诉、欧盟处罚未了
卖方评级：买入 / 超配 / 跑赢 21 家，中性 / 市场同步 2 家，无卖出。内部 IC 目标 $400–420。
前瞻 PE
12 个月前瞻 PE 20 倍，AI 时代第 66 百分位：不贵，也不便宜
20.0x
12 个月前瞻 PE（BF12M）
2022-11-30 以来第 66 百分位
0 ─ AI 时代分位 ─ 100
| 年度 | EPS | 增速 | 前瞻 PE | 3 年分位 |
|---|
| FY26E | 约 $19.0 | +74.8% | 17.8x | 58% |
| FY27E | 约 $16.0 | −15.8% | 21.1x | 76% |
| BF12M | 约 $17.0 | — | 20.0x | 66% |
FY26E EPS 三个月上修 5.3%，营收上修 7.1%。PEG 0.27 是被 FY26 一次性收益放大的。看 FY27 的 21 倍：AI 时代第 76 百分位，已经不便宜。
来源：Bloomberg / AI Value Chain，2026-09-11。EPS 由现价除以各年前瞻 PE 推算。
同业对比
按 FY27 前瞻 PE，Alphabet 与亚马逊相当、低于微软，同样带着 EPS 陷阱
亚马逊的 FY27 EPS 同样因 Anthropic 股权收益退出而下降 14.7%。两家的 FY26 PE 都失真，同业比较只能用 FY27。
口径：P/27E（2027 年前瞻 PE）与 AI 时代 BF12M 分位。来源：Bloomberg / AI Value Chain，2026-09-11。
EPS 陷阱
FY26 +74.8%、FY27 −15.8%：怎么读
+74.8%
FY26E EPS 增速
含 $369 亿 + 约 $800 亿股权收益
−15.8%
FY27E EPS 增速
一次性收益退出
FY26 约 $19 的 EPS 里，$369 亿加约 $800 亿的股权收益按 122 亿股算贡献约 $9。剔除后 FY26 经常性 EPS 约 $10–11，FY27 约 $16 意味着经常性增速仍有 40% 以上。这个推算依赖美银口径，待复核。
来源：Bloomberg EPS 增速；一次性收益金额来自美银、卖方 1Q26 / 2Q26 点评；股本数为近似值。
06
风险、判断与盯盘
两个风险已经在发生，其余六个是慢变量。
风险清单
八个风险，其中两个已经在发生
| 风险 | 现状 | 等级 |
|---|
| capex 与 FCF | 2026 指引 $1,950–2,050 亿；2Q26 FCF −$59 亿；$800 亿股权融资 | 高 · 已发生 |
| EPS 质量 | FY26 含 $369 亿 + 约 $800 亿股权收益；FY27 −15.8% | 高 · 已发生 |
| 搜索份额 | 广义份额 65–70% 的说法 vs 可货币化份额回升；GEO 零点击 | 中 |
| 反垄断 | 救济温和，但上诉、广告技术案、欧盟处罚未了 | 中 |
| Anthropic 集中 | backlog 约 $1,000 亿、TPU 外售六七成、EPS 里 $800 亿 | 中 |
| TPU 经济性 | 前高管称 Rubin 后 TCO 优势消失；CoWoS、v8x 推迟 | 中 |
| 人才 | 高管离职去 Anthropic 引发 6 月抛售 | 中 |
| 苹果 | Siri 合作利好，但设备份额与安全舆论 | 低 |
专家层 · 穷举
Alphabet 专家 call 穷举 199 篇，直接相关 191 篇，逐篇抽成固定 schema
专家身份构成：现员工 39, 独立分析师 39, 前员工 32, 供应商 26, 其他 20, 竞争对手 12。按月分布：2020–2025-09 合计 16, 25/10 4, 25/11 4, 25/12 14, 26/01 13, 26/02 19, 26/03 4, 26/04 41, 26/05 28, 26/06 12, 26/07 20, 26/08 8, 26/09 8。本章只用一手口径，全文留本机，只上结构化摘要。
方法：manifest 穷举（专家夹 + 渠道 + 标题规则）→ 去重（同一 call 的 pdf/docx/md 只算一次）→ 全文抽取 → 每篇固定 schema（身份/数字/判断/与共识差异）→ 按主题聚合。渠道：Acecamp、ThirdBridge、CapVision、GLG、AlphaSense、券商纪要。
主题热度与方向
专家说得最多的是什么，方向在哪个月翻过
| 主题 | 判断数 | 数字数 | 月度净方向（利多−利空） | 自动检出翻转 |
|---|
| TPU / 自研芯片 | 443 | 389 | 04月 +47 05月 +40 06月 +2 07月 +10 08月 -1 09月 +5 | 2026-08→2026-09: 净方向 -1 → +5 |
| Gemini / AI 模型 | 379 | 191 | 04月 -9 05月 +46 06月 +1 07月 -2 08月 +3 09月 +0 | 2026-07→2026-08: 净方向 -2 → +3 |
| 搜索 / 广告 | 230 | 141 | 04月 +3 05月 +4 06月 +22 07月 +15 08月 +2 09月 +7 | 2024-06→2025-09: 净方向 +1 → -6 |
| 资本开支 / 数据中心 | 220 | 257 | 04月 +5 05月 +3 06月 -1 07月 +0 08月 -2 09月 +1 | 2026-08→2026-09: 净方向 -2 → +1 |
| 竞争格局 | 188 | 202 | 04月 +4 05月 +2 06月 +4 07月 +2 08月 -4 09月 +2 | 2026-08→2026-09: 净方向 -4 → +2 |
| 云 / GCP | 183 | 192 | 04月 -2 05月 +12 06月 -1 07月 +13 08月 +1 09月 +1 | 2026-06→2026-07: 净方向 -1 → +13 |
| Waymo / 其他 | 23 | 10 | 01月 +1 02月 +1 04月 +1 05月 +3 06月 +5 07月 +0 | — |
| 监管 / 反垄断 | 15 | 12 | 11月 +3 09月 +1 02月 +0 05月 -1 08月 +0 | — |
净方向 = 当月利多判断数 − 利空判断数；翻转 = 相邻两月净方向变号且各月 ≥2 条判断。只统计相关度 ≥1 的 call。
专家说法演变 · TPU / 自研芯片 · 翻转
2026 年 TPU 约 400 万颗、外销约 160 万颗，仅经…
| 阶段 | 主流说法 | 关键数字 | 篇 | 基调 |
|---|
| 2026-01~2026-02 | TPU 转为对外租赁与生态工具，NVIDIA 推理份额被侵蚀但训练侧 CUDA 未动 | Alphabet 2026 capex 指引 1,750-… | 8 | 乐观 |
| 2026-03~2026-04 | 出货指引一路上修但被 CoWoS 卡住；v8 分裂为博通训练+联发科推理双芯片，供应商多元化 | 2026 年指引 420-430 万、上修至 450-50… | 22 | 乐观 |
| 2026-05~2026-06 | v8/8i 正式发布，单芯片性能首次反超同代 GPU，scale-up 规模远超 NVIDIA… | scale-up 9,600 颗（NVIDIA 72/14… | 14 | 乐观 |
| 2026-07~2026-09 | 需求与供给缺口暴露、v8 延期，外售收敛为受控渠道；生态锁定与训练迁移成主要质疑 | 2026 年需求 800 万颗 vs 实际供给 500-6… | 20 | 中性 |
翻转：24-06→26-05：从「TPU 算力交付落后 NVIDIA 2-3 个季度、一年一代差距拉大」变为「Iro…。最新：2026 年 TPU 约 400 万颗、外销约 160 万颗，仅经 GCP 打包与 A…
样本：443 条判断 / 389 个数字。置信：中 — 样本量大（2021-06 至 2026…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
专家说法演变 · Gemini / AI 模型 · 翻转
分发与成本优势已确立（Flash 约 2 美元/百万 token、…
| 阶段 | 主流说法 | 关键数字 | 篇 | 基调 |
|---|
| 2026-02~2026-03 | 世界模型被指无显式 3D 结构、长程漂移；同时遭高频蒸馏攻击、Ultra 订阅封号引发定价模型… | Genie3 限 720p / 20-30fps；单次蒸馏… | 15 | 中性 |
| 2026-04 | 轻量档高增长，但企业与编程场景被 Anthropic 压制，Agent 产品（Mariner/… | Nano/Flash 2025 年同比 +150-200%… | 12 | 悲观 |
| 2026-05 | 3.5 Flash 成主力：多数任务超上代 Pro、速度与价格优势明显；Omni 在视频/物理… | 3.5 Flash 官方 1500 token/秒、实测 … | 11 | 乐观 |
| 2026-06~2026-09 | 旗舰延期但底座全新、上下文 2M；C 端与订阅加速，企业深度用量仍弱、编程输 Claude | 3.5 Pro 推迟至 2026-07 末/08 初，上下… | 18 | 中性 |
翻转：26-05→26-07：3.5 Pro 发布时点从 2026 年 6 月（下旬）推迟至 7 月底/8 月初，同…。最新：分发与成本优势已确立（Flash 约 2 美元/百万 token、Enterprise…
样本：379 条判断 / 191 个数字。置信：中 — 样本量大（约 80 场电话、2024-…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
专家说法演变 · 搜索 / 广告 · 翻转
商业类搜索未被AI蚕食：Q2 Search约+5%、非YouTub…
| 阶段 | 主流说法 | 关键数字 | 篇 | 基调 |
|---|
| 2026-04 | AIO广告加载率快速拉升、AI模式是查询量主动力；但AI Mode填充率低、置顶截流存疑 | AIO广告加载率25%→预计2026年6月30%；AI模式… | 3 | 中性 |
| 2026-05 | AI聊天未蚕食搜索、搜索反而增长，但AIO能否变现仍是公开问题 | AI Overviews用户规模数亿；AI公司部分2026… | 3 | 乐观 |
| 2026-06 | 转化率增速快于CPC、ROAS改善，AI格式已成预算主要增量来源 | 5月Search转化率同比+14.7%（2025年5月+8… | 7 | 乐观 |
| 2026-07~2026-09 | Q2搜索超预期、效果广告增速上修；分歧转为传统广告存量化与Gemini变现 | Google Search同比约5%（2026Q2，超预期… | 8 | 乐观 |
翻转：26-01~2026-04→26-06~2026-07：从「AIO主要分流传统搜索点击、未扩大商业查询总量，AI Mode填充率极低」变为「S…。最新：商业类搜索未被AI蚕食：Q2 Search约+5%、非YouTube效果广告上修至10…
样本：230 条判断 / 141 个数字。置信：中 — 样本量大（2020-11至2026-0…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
同一指标 · 不同专家 · 不同时间
Google TPU 2026 年出货/产…：最高 600 与最低 300 相差 2.0 倍
主题：TPU / 自研芯片。最新一点（高亮）为 2026-08-25 的口径。同一指标的数字跨度就是专家渠道的不确定度，不要拿单个数当基准。
横轴数值按各专家原话解析（区间取下限，万/亿已换算）；标签 = 日期 · 专家身份；右侧为口径来源（自述 / 引用客户 / 引用卖方）。
同一指标 · 不同专家 · 不同时间
Google TPU 2027 年出货/需…：最高 1,500 与最低 500 相差 3.0 倍
主题：TPU / 自研芯片。最新一点（高亮）为 2026-08-25 的口径。同一指标的数字跨度就是专家渠道的不确定度，不要拿单个数当基准。
横轴数值按各专家原话解析（区间取下限，万/亿已换算）；标签 = 日期 · 专家身份；右侧为口径来源（自述 / 引用客户 / 引用卖方）。
专家仍不一致的地方
分歧就是下一季度要验证的题
| 主题 | 专家之间仍不一致 | 据此盯什么 |
|---|
| TPU / 自研芯片 | 2026 年实际出货：约 400 万 vs 460-500 万 vs …；2027 年：1,200-1,500 万目标 vs 实际不足 500 万 | 台积电 CoWoS 配额与 8 月底兑现进度；TPU v8 流片→量产实际时点（Q3 vs 10… |
| Gemini / AI 模型 | 第一梯队定位：模型技术侧称能力领先；企业落地侧称编程输 Claude（…；模型能力是否够用：前员工称已够、缺产品化；技术专家称工具调用 80% … | 3.5 Pro 是否按 2026-08 初发布；2M 上下文实测可用性与长程 50-100 步 |
| 搜索 / 广告 | AIO是纯增量（查询+10%）还是仅分流传统搜索点击；传统搜索广告已进存量见顶 vs 客户花费仍mid-teens加速 | AIO广告加载率是否实际达30%；AI Mode能否独立购买及填充率变化 |
| 资本开支 / 数据中心 | capex可持续性：中期3-5年不可持续 vs 自营利润基本可覆盖；2027-2028增速：行业普遍20-30% vs 2028难维持双位数 | 季度capex实际值对1950-2050亿指引的偏离；2027年OCS招标与广达/纬创分单落地 |
| 竞争格局 | 谷歌冷板古河份额：33% / 40% / 60% 三种口径并存；谷歌电源大陆厂商份额：2027 约 15% vs 2026 即超 50% | 2027 年初 OpenAI/Google 45/…；谷歌 V8 电源与液冷 2027 供应商名单 |
专家渠道适合作预警、不适合作基准：把上表的盯什么写进下一次复核清单，翻转一旦被财报或卖方证实，本章重出。
分歧与盯什么由各主题聚合得出，逐条可追溯到具体 call（本机 extracted/*.json）。
专家与卖方的温差
卖方看公司口径，专家看一线交付：TPU 差一个数量级
| 议题 | 卖方口径 | 专家渠道 |
|---|
| TPU 外售 | 2028 年 $2,150–2,530 亿（富国） | 2026 年 160 万颗，Anthropic 占六七成；新云厂商不买 |
| TPU 经济性 | TCO 是英伟达的 40–60% | 毛利率 57–58%；Rubin 后 TCO 优势消失（前高管） |
| 搜索 | 份额回升 +50–70bp | GEO 零点击，代理商利润 80% → 10% |
| Cloud | backlog 一半两年内转化 | 算力短缺多年；AI 仅占 GCP 收入 15% |
| 供应链 | v8 按计划量产 | v8x 推迟 1–2 月；液冷交付推迟 2–3 月 |
| 估值 | 内部 IC：19 倍被低估 | 伯恩斯坦市场同步 $385，瑞银中性 $379 |
专家渠道（CapVision、Acecamp、ThirdBridge）在 TPU 与供应链上比卖方早一到两个季度看到延期。适合当预警信号，不适合当结论。
内部 IC 回看
内部 IC 的一贯结论：Sovereign AI，capex 是护城河
2026-01
L2 memo「Sovereign AI」：capex $1,750–1,850 亿是护城河而非利润率负担，约 19 倍被低估
2026-03
Gemini IC memo：目标 $330–400，股价当时约 $340
2026-04
内部目标 $400–420；Google Chain 行业审查：TPU + OCS 是 TCO 最优解
2026-06 后
capex 指引再上调到 $2,000 亿，FCF 转负，$800 亿融资：护城河论没有变，代价变了
股价在 IC 目标区间内往返：5 月冲到 $403，9 月回到 $338。结构判断是对的，但没有预见到融资；下一版 IC 需要回答“稀释多少才值”。
Waymo 与 YouTube
两个不在估值里的期权
Waymo
里程 2,500 万 → 7,000 万，目标 10 亿
2026-02 新增达拉斯、休斯顿、圣安东尼奥、奥兰多，覆盖人口 +50%；丰田、Uber、Lyft 合作。4Q25 计提 Waymo 相关费用，金额待复核。特斯拉 Robotaxi 是对照组。
YouTube
广告 +15%，多模态数据的护城河
卖方测算扩散模型带来的互动率每 +1% 约等于 2027 年 $10 亿收入；专家称 2026-03 效果类广告表现不佳。YouTube 的视频数据是 Gemini 多模态能力的底座。
两者在卖方 SOTP 里合计不到市值的一成。Waymo 是唯一可能改变 Other Bets 叙事的资产，但语料里没有一份报告把它当成买入理由。
我们的判断
Alphabet 是这轮 AI 里唯一同时拥有分发、模型、芯片和现金流的公司，搜索没有被替代，云在翻倍。但 2026 年它把二十年的“现金机器”叙事换成了“两千亿 capex 加融资”叙事，估值 20 倍、AI 时代第 66 百分位，是合理价，不是便宜价。建议持有；若 FY27 前瞻 PE 回到 18 倍以下（约 $290）加仓。
模型验证
三个月内 FY26E EPS 上修 5.3%、营收上修 7.1%；RSI 47，中性；共识目标价 $428，上行 27%。
反方解释
如果 TPU 外售真能在 2028 年做到 $2,000 亿以上（富国口径），Cloud 会成为第一大业务，20 倍就是便宜。
最可能错在哪
低估了 capex 的折旧后坐力：2028–2030 年折旧或达每年 $4,000 亿（四家合计），利润率的压力会晚于收入出现。
决策卡
持有、不追高；看 Cloud 增速，也看 capex 指引
判断
搜索加速、云翻倍是真的；capex 两千亿、FCF 转负也是真的。估值合理，EPS 需要用 FY27 干净口径看
触发
FY27 前瞻 PE 回到 18 倍以下（约 $290）；或 3Q26 Cloud 增速仍高于 70% 且 capex 指引不再上调
退出
搜索增速连续两季低于 12%；或 2027 年 capex 指引再上调而 Cloud 利润率回落到 30% 以下
关键指标
搜索增速、Cloud 增速与利润率、backlog 转化、季度 capex 与 FCF、TPU 外售颗数、Anthropic 占比
模型信号
FY26E EPS 三个月上修 +5.3%；RSI 47 中性；AI 时代 PE 分位 66，标签 RICH
动作
持有，不追高；用 FY27 PE 而非 FY26 PE 设仓位；融资稀释落地前不加仓
复盘
3Q26 财报后（Bloomberg 预估 10/29）逐条对照本页
催化剂
接下来 90 天看什么
| 时间 | 事件 | 看什么 |
|---|
| 约 10/29 | 3Q26 财报（Bloomberg 预估） | Cloud 增速能否守住 70%、capex 指引、FCF 是否回正 |
| 4Q26 | Gemini 4（花旗预期） | 与 OpenAI、Anthropic 的模型代差 |
| 4Q26 | TPU v8 量产 · 外售订单 | Meta、Anthropic 之外有没有第三家买家 |
| 持续 | 反垄断上诉与广告技术案 | 救济是否被推翻 |
| 持续 | 股权融资执行与 ATM 节奏 | 稀释比例与用途 |
| 2027 | Waymo 新城市与里程 | Other Bets 亏损收窄 |
3Q26 财报日期为 Bloomberg 预估，语料库中无公司确认。Gemini 4 时点出自花旗 2026-09。
附录 A
卖方目标价全表
| 券商 | 日期 | 评级 | 目标价 | 要点 |
|---|
| 高盛 | 2026-09-08 | 买入 | $435 | 由 $400 上调 |
| 富国 | 2026-09-03 | 超配 | $411 | 上调评级；博通确认 TPU 外售 |
| 摩根大通 | 2026-07-23 | 超配 | $420 | Dec-27 基准；此前 $460 Dec-26 |
| 汇丰 · 巴克莱 | 2026-07 | 买入 / 超配 | $420 / $425 | 汇丰因稀释由 $435 下调 |
| 花旗 · 美银 · 德银 | 2026-07 | 买入 | $447 / $430 / $430 | 花旗：Gemini 4 预计 4Q26 |
| 瑞银 | 2026-07 | 中性 | $379 | $410 → $400 → $379 |
| 伯恩斯坦 | 2026-07 | 市场同步 | $385 | $210 → $305 → $345 → $390 → $385 |
| 瑞穗 · Needham · Pivotal · Evercore | 2026-06 至 08 | 跑赢 / — | $460 / $450 / $475 / $450 | — |
| 杰富瑞 · 华兴 · 华泰 · 广发 · 中信 | 2026-06 至 08 | — | $445 / $445 / $440 / $440 / $434 | 华泰曾 $415 → $500 |
| 中金 · Cantor · Phillip | 2026-06 至 08 | 跑赢 / 超配 / — | $408 / $420 / $425 | 中金另一份 $388；大摩 / 国海已过时 |
附录 B
财务与指引
| 年度 | 营收（亿美元） | 增速 | capex（亿美元） | 备注 |
|---|
| FY18 | 1,368 | — | — | 公司披露 |
| FY20 | 1,825 | — | — | |
| FY22 | 2,828 | +10% | — | 20:1 拆股；ChatGPT 发布 |
| FY23 | 3,074 | +9% | 323 | Bard → Gemini |
| FY24 | 3,500 | +14% | 525 | 首次派息；4Q24 回购 $150 亿 |
| FY25 | 约 4,000 | +14% | 约 910 | 3Q25 首破单季 $1,000 亿 |
| FY26E | 约 5,170 | +29% | 1,950–2,050 指引 | 1Q26 $1,099 亿、2Q26 $1,198 亿；FCF 转负 |
| FY27E | — | — | 1,950–2,050（专家） | EPS −15.8%（一次性退出） |
来源：公司披露（FY18–24）、卖方季报点评、Bloomberg 一致预期、CapVision 专家电话 2026-09。FY25 精确值与 FY27 营收共识语料未查到。
附录 C
口径冲突与本文的处理
| 项目 | 口径 A | 口径 B | 本文处理 |
|---|
| 2026 capex 指引 | $1,750–1,850 亿（4Q25） | $1,950–2,050 亿（2Q26） | 两次指引并列 |
| 股权融资规模 | 约 $800 亿（多数） | $847.5 亿 / $850 亿 / 含 $1,500 亿优先股（中金） | 写“约 $800 亿”，条款待复核 |
| backlog | 3Q25 $1,550 亿；2Q26 $5,100 亿 | $1,580 亿（汇丰）；$5,140 亿 | 采用多数口径 |
| Gemini 月活 2Q26 | 9.5 亿（Cantor） | 超过 10 亿（花旗） | 写“接近 10 亿” |
| 2Q26 FCF | −$58.6 亿 / −$60 亿 | −$586 亿（广发笔误） | 采用 −$59 亿 |
| Cloud 增速 2Q26 | +81.8% | 剔 Wiz 约 +79% | 并列 |
| TPU 2026 出货 | 420–500 万颗 | 600 万 / 800 万 | 并列，注明口径 |
| OCS 需求 | 2027 指引 4,300 台 | 2026–28 需求 20 万台 | 无法仲裁 |
| 搜索份额 | 65–70%（广义） | 环比 +50–70bp（可货币化） | 并列，不折中 |
| 摩根大通目标价 | $460（Dec-26） | $420（Dec-27） | 写明基准年，不算下调 |
| 中金 / 华泰目标价 | $388 / $415 | $407.91 / $500 / $440 | 采用最新值 |
| token 月处理量 | 1.3 千万亿（4 月专家） | 3.2 千万亿（5 月 I/O） | 日期不同，并列 |
| 财报日期 | 10/29（Bloomberg） | 语料无确认 | 标注预估 |
附录 D
语料清单：3,674 份文档，其中 2026 年 196 份带 ticker 标签
英文 3,127 份，中文 547 份；覆盖 2004–2026 年。发文最多的来源：大摩 925、播客 631、知识星球 281、摩根大通 127、Acecamp 125、伯恩斯坦 88。Bloomberg 数据仅限本地分析使用，不外发。