CIFR 公司基本面 Primer

Cipher Digital ｜ 资料截止 2026 年 9 月 18 日，最新完整财务快照为 2026 年 6 月 30 日 ｜ 金额除注明外为 US$ million

CIFR（Cipher Digital，原 Cipher Mining）是一家从比特币挖矿转型为 AI 数据中心房东的公司。它已把 700 gross MW、493 IT MW 的电力租给 AWS 和 Fluidstack（Google 提供部分支持），基础租期名义租金约 $11.4bn，另有约 4.6 GW 电力尚未签约。三个已签园区正在用约 $4.5bn project debt 建设，2026 年 8 月起陆续收租。

关键事实数字说明
股价 / 市值$18.34 / 约 $8.4bn2026 年 9 月 18 日收盘；市值按 457m 股计，含未归属奖励和低行权价 warrants
已签 HPC493 IT MWBarber Lake 207、Black Pearl 216、Stingray 70；基础租约名义租金约 $11.4bn
纳入 Base 估值的未签容量4,577 gross MW近期 477（Odessa、Reveille、Ulysses），中期 2,000，远期 2,100；另有 2.5 GW 自备发电计划未计入（与官方口径的对账见“容量口径调和”）
资产负债表unrestricted cash $832m；restricted cash $3,728m；project debt $4,543m；convertible notes $1,472.5mrestricted cash 是 project debt 募集款和偿债储备，只能用于指定项目

IT MW 是可供服务器使用的关键负荷，gross MW 是场址总电力，两者不能混用。本文只陈述事实，不包含估值模型的计算结果。

公司是谁

Cipher Mining 2021 年由 Bitfury 发起设立，同年通过与 SPAC 合并在 Nasdaq 上市，早期在 Texas 的 Odessa 和三个风电合资矿场挖矿。2025 年 9 月与 Fluidstack 签下第一份 HPC 租约后，公司在一年内签了三份长期租约、发了三笔 project debt 和两笔 convertible notes，2026 年 2 月卖掉合资矿场权益并更名 Cipher Digital。目前只有 Odessa 还在挖矿，公司的核心能力转为选址、拿电、采购、施工和运营机房；GPU 和服务器由租户自己部署。

发展历程

时间事件
2021 年Bitfury 发起设立 Cipher Mining；8 月通过与 SPAC Good Works Acquisition 合并在 Nasdaq 上市
2022 年 11 月Odessa 矿场投产，2023 年 9 月完成 207 MW 建设；另持有三个 WindHQ 风电 JV 矿场各 49%
2023 年 12 月取得 Black Pearl 场址；2025 年 6 月开始挖矿，2026 年 2 月停止挖矿转做 HPC
2024 年 10 月取得 Reveille，并拿下 McLennan、Mikeska、Milsing 的选择权，后于 2025 年 12 月至 2026 年 2 月行权
2025 年 1 月SoftBank 以每股 $4.79 认购约 $50m
2025 年 5 月 / 9 至 10 月发行 $172.5m 1.75% 2030 convertible notes；发行 $1.3bn 0% 2031 convertible notes
2025 年 9 月 24 日与 Fluidstack 签 Barber Lake 租约，Google 提供支持并获得 24.18m 份 warrants
2025 年 11 月宣布 AWS Black Pearl 15 年租约；Cipher Compute 发行 7.125% project debt，增发后合计 $1,733m；取得 Colchis JV
2025 年 12 月收购 Ohio 的 Ulysses 场址，首次进入 PJM
2026 年 2 月发行 $2.0bn 6.125% Black Pearl project debt；向 Canaan 出售 WindHQ JV 权益；更名为 Cipher Digital
2026 年 3 至 6 月$200m 循环授信；Stingray 租约公布，6 月确认租户为 AWS，并发行 $810m 6.000% project debt
2026 年 8 至 9 月Black Pearl 首批容量提前两个月交付并起租；披露 Apollo 场址选择权；宣布建设天然气支线，支持最高 2.5 GW 现场发电

管理层

职位姓名背景
CEOTyler Page创立起任 CEO；曾任职 NYDIG、Stone Ridge、Guggenheim、Goldman Sachs，早年为 Davis Polk 律师；持股 2.1%
CFOGregory Mumford2025 年 10 月上任；原 KBW 数字资产及基础设施投行部董事
联席总裁兼 COOPatrick Kelly原 Stone Ridge COO，曾任职 Magnetar、D. E. Shaw
联席总裁兼首席法务官William Iwaschuk原 Tower Research 总法律顾问，曾为 Morgan Lewis 合伙人
董事长James Newsome独立董事；原 NYMEX 总裁
2026 年二季度新聘Bill Blevins；Mohamed Abouelella电网战略负责人来自 ERCOT；工程负责人来自 Google

主要股东

股东持股数据日期
Bitfury / V3 Holding59.5m 股，14.6%2026 年 6 月 13D/A
Morgan Stanley26.3m 股，6.3%2026 年 6 月 30 日
Vanguard22.5m 股，5.5%2026 年 3 月 31 日
BlackRock21.9m 股，5.4%2025 年 7 月，数据较旧
Jane Street21.1m 股，5.2%2026 年 2 月
Google（warrants）24.18m 份，行权价 $0.012025 年 11 月修订协议
全体董事及高管3.1%2026 年 4 月委托书

Bitfury 仍是第一大股东且持续减持，是需要跟踪的供给来源。SoftBank 当前持股未查到 5% 以上申报。

历史财务

过去三年的收入全部来自挖矿。2025 年的巨额净亏损主要来自 warrants 和 convertible notes 相关的公允价值变动及减值，不代表经营现金流。2026 年起挖矿规模收缩，HPC 租金从 2026 年下半年才开始入账，因此上半年的收入和 EBITDA 处于低谷。

US$mFY2023FY2024FY2025Q1 2026Q2 2026
收入126.8151.3223.934.824.8
收入成本50.362.481.217.715.0
Adjusted EBITDA未披露106.340.3(48.2)(30.0)
净利润(25.8)(44.6)(822.2)(114.3)(267.5)
购置固定资产20.5139.5487.9上半年合计 964.3
期末算力 EH/s7.213.5约 11.6约 11.6

来源：FY2025 10-K、Q2 2026 10-Q 及业绩材料。年度 BTC 产量未在一手资料中核实，故不列。2025 年三季度算力曾达约 23.6 EH/s，Black Pearl 停止挖矿后回落。

2026 年 6 月 30 日资产负债表

项目US$m说明
总资产7,501.5其中现金及 restricted cash 4,559.8
债务本金6,015.5project debt 4,543 加母公司 convertible notes 1,472.5
在建工程1,676.1另有已入账未支付的工程款 542.7；供应商合同承诺 2,169.3
warrants 负债632.1Google warrants 的会计负债
股东权益562.1另有可赎回少数股东权益 25.7

已签 HPC 合同

三个已签项目都是单一租户整园区出租。Black Pearl 和 Stingray 是 AWS 的 triple-net lease，由 Amazon 母公司担保，租户承担大部分场址成本，所以 NOI 略高于基础租金；Barber Lake 的租户是 Fluidstack，Google 提供的是有上限、逐年递减的支持，NOI 利润率约 86%。

项目Barber LakeBlack PearlStingray
租户及信用支持Fluidstack；Google 初始支持约 $1,733m，按计划递减Amazon Data Services；Amazon 母公司担保Amazon Data Services；Amazon 母公司担保
IT MW / 基础租期207 / 10 年216 / 15 年70 / 15 年
起租时间2026-10 至 2027-022026-08 至 2027-032027-04 至 2027-05
起租时间的依据公司目标公司目标公司目标
基础租期合同总额3,8385,4802,023
公司口径年均 NOI332367136
项目 capex2,0502,052735
capex 的依据据披露推算据披露推算官方披露
capex 依据的说明168 x 10 + 39 x 9.5，官方区间中点216 x 9.5，原矿场改造成本 proxy70 x 10.5 为公司披露的开发成本
project debt 本金 / 票息1,733 / 7.125%2,000 / 6.125%810 / 6.000%
权益比例100.0%100.0%100.0%

来源：公司公告、10-Q 和 project debt 发行文件。合同总额和年均 NOI 为公司口径；未披露的条款不作推算。
“依据”一行分三档：官方披露＝公司自己公布的数字；据披露推算＝由公司公布的合计数、区间或单位指标推算得出；模型假设＝公司没有披露，我们按同业或指引自行假设。起租时间一行的三档是已发生、公司目标和模型假设。

Barber Lake：300 gross / 207 IT MW，10 年。168 IT MW 的一期 2026 年 9 月初始交付、10 月收租；39 IT MW 的二期按融资文件在 2027 年 2 月起租。project debt 2030 年 11 月到期。Google 的支持不是全部租金的无条件担保，实际支付上限受未偿债务和约定终止费约束；作为对价，Google 获得了 warrants，并有 $435m 的价值补足条款。

Black Pearl：300 gross / 216 IT MW，15 年，合同租金每年递增 3%。首批容量 2026 年 8 月交付并开始收租，比原计划早两个月；其余各批没有全面提前，原计划最后一批在 2027 年 3 月起租。project debt 2031 年 2 月到期。该场址由矿场改造而来，capex 里包含原有基础设施。

Stingray：100 gross / 70 IT MW，15 年，3% 递增。融资文件计划 10 IT MW 网络机房 2027 年 4 月起租，60 IT MW 数据机房 5 月起租；二季度披露约 75% 的所需设备已落实。披露的开发成本为每 IT MW $10.5m，租户对约定范围内的超支提供支持。project debt 2031 年 6 月到期。

公司表示三个项目都已落实到实质竣工所需的资金。6 月末受限建设现金为 $3,188m，在建工程 $1,676m，已入账未支付的工程款 $543m，供应商合同承诺 $2,169m。CIFR 母公司对项目提供完工担保，所以 project financing 并没有完全隔离母公司责任。

逐站电力资产和未签容量

官方 5,277 gross MW 口径由 700 已签 HPC、207 Odessa 挖矿和 4,370 未签电网容量构成。下表为未签的十处。送电目标不等于起租时间，租户仍需签约、施工和验收。

场址Gross MW权益电力与租户状态逐站表
Odessa（Texas，ERCOT）207100%已送电，仍在挖矿；Luminant 低价供电安排至少到 2027 年 7 月；正在洽谈 HPC；土地为租赁收录
Reveille（Texas Cotulla，ERCOT / AEP）70100%并网获批，变电站开发启动；目标 2027 年三季度送电；租约洽谈中收录
Ulysses（Ohio，PJM / AEP Ohio）200100%并网获批，公用事业协议已签；目标 2027 年四季度送电；租约洽谈中收录
Colchis（West Texas，ERCOT / AEP）1,00076%Conditional Base Load，最终核验未完成；目标 2028 至 2029 年；与 AEP 的 JV，CIFR 持 76%收录
Mikeska（Texas，ERCOT）500100%Conditional Studied Load，PCLR qualified；目标 2028 至 2029 年收录
McLennan（Central Texas，ERCOT）500100%Conditional Studied Load；目标 2028 至 2029 年收录
Milsing（East Texas，ERCOT）500100%较早开发阶段；2030 年以后；未出现在公司 9 月的逐站分类中收录
Barber Lake 扩建500100%现有园区相邻的 500 MW 规划容量；2030 年以后；未出现在 9 月的逐站分类中收录
Stingray 扩建200100%Conditional Studied Load，PCLR qualified；2030 年以后收录
Apollo（San Antonio 附近，ERCOT）900100%约 288 英亩土地选择权；Conditional Studied Load，PCLR qualified；2030 年以后收录

容量口径调和（gross MW）

项目gross MW说明
官方口径（公司披露）5,277公司场址清单合计，含已签园区（2026 年二季度材料）
减：服务已签租约的容量700Barber Lake 300 + Black Pearl 300 + Stingray 100
官方潜在未签容量4,577
纳入 Base 估值的未签容量（逐站表收录）4,577即上表“收录”各行之和

9 月 3 日公告的最多 2.5 GW 自建发电没有对应到具体场址，不在电网口径之内，也不在逐站表中。

ERCOT 9 月 3 日公布的 Batch Zero 分类是临时的，最终结果预计 12 月公布，是否纳入仍取决于资格核验和 PUCT 的例外批准。PCLR 指临时可控负荷，带有调度和降载义务，qualified 不等于全部 MW 都能全天连续供电。ERCOT 9 月 14 日另发了针对未送电大型负荷的社区影响问询，10 月 12 日前回复，Reveille 的 70 MW 也在适用范围内。

9 月 3 日公司宣布在多个场址建设天然气支线，目标支持最高 2.5 GW 的现场发电，并与供电方合作开发运营，争取 2027 年底前增加可用电力。公告没有给出逐站 MW、与现有电网容量的重叠关系、发电 capex 由谁承担，也没有机组订单、排放许可或长期供气合同，因此这 2.5 GW 目前不能与 5,277 MW 相加。

现金、负债和股本

母公司层面的现金、其他资产和债务如下，均为 2026 年 6 月 30 日的披露值。

项目US$m类别
unrestricted cash831.8资产
restricted cash，流动（项目建设专户）3,188.5资产
restricted cash，非流动（偿债储备及 Luminant 押金）539.5资产
比特币 646 枚，公允价值37.8资产
Canaan 普通股 806.4m 股，公允价值15.4资产
可退还押金27.5资产
project debt 本金（三笔）4,543.0负债
2030 convertible notes，1.75%172.5负债
2031 convertible notes，0%1,300.0负债
融资租赁、弃置义务及或有负债44.2负债

股本：6 月 30 日基本股 414.25m，未归属 RSU / PSU 18.59m，Google warrants 24.18m（行权价 $0.01），合计 457.03m。8 月 3 日封面基本股为 415.03m。

2031 convertible notes 的持有人在 2029 年 10 月可以要求公司以现金回售 $1.3bn，初始转股价约 $16.03，附带的 capped call 上限为 $23.32。紧接着 2030 至 2031 年是三笔 project debt 的到期窗口。租约是 10 至 15 年的，债务是 5 年的，refinancing 是绕不开的一关。

$200m 循环授信不等于 $200m 现金：二季度没有提款，其中 $33.1m 用于开立信用证，提款还有流动性条款限制。

Google 修订后的 warrants 协议有一个 $435m 的价值门槛：如果指定观察期内的成交量加权均价乘以 24.18m 股低于这个数，公司需要用现金或股份补足。

HQ cost 方面，二季度现金口径的年化水平约 $113m（薪酬和 G&A 合计减去 stock-based compensation）。Needham 对 2027 年的预测是 HQ cost $248m，其中 stock-based compensation $101m。

同业对比

CIFRWULFHUTGLXYRIOTKEEL
股价，$18.3417.0198.7424.6923.754.01
市值，$bn8.410.413.210.09.02.6
已签 IT MW4938399495262410
纳入 Base 估值的未签 gross MW4,5772,6508,7563,9301,5481,398
市值 / 已签 IT MW，$m17.012.413.919.137.2-

放在一起看，CIFR 的已签规模在六家中居中，租户信用是最好的之一（两份 AWS 母公司担保），但单份合同规模小于 HUT 和 WULF 的新签大单。

各家披露的 MW 口径不同；未签容量包含从已通电场址到仅处于尽调阶段的各种状态，不能直接相加比较。

风险与未来十二个月的验证点

主要风险

交付和完工担保。三个园区都在建设期，任何一批延误都会推迟租金并占用资金；母公司提供完工担保。

refinancing 集中。2029 年 10 月的 convertible notes 回售和 2030 至 2031 年的三笔 project debt 到期挤在一起。

租户集中。全部已签收入来自 AWS 和 Fluidstack 两家；Google 对 Barber Lake 的支持有上限且递减。

未签电力依赖 ERCOT 审批。中期 2,000 MW 都是有条件分类，最终结果 12 月才公布；Texas 对大负荷的监管在收紧。

Odessa 的低价供电安排 2027 年 7 月是重要节点，改做 HPC 需要重新谈长期供电和场址使用权。

dilution 和大股东减持。Google warrants、convertible notes 和持续减持的 Bitfury 都是潜在的股票供给。

验证点

事项应看到的证据或时间
Barber Lake 起租10 月正式收费；二期 39 IT MW 在 2027 年 2 月
Black Pearl 后续批次每批实际交付的 IT MW 和起租日，至 2027 年 3 月
Stingray 建设2027 年 4 至 5 月交付
Odessa / Reveille / Ulysses 签约租户、IT MW、租金、capex 和融资
ERCOT Batch Zero 最终分类预计 2026 年 12 月
自备发电计划的商业合同场址名单、机组订单、许可、供气和出资责任
债务与流动性2029 年回售的安排；项目可分配现金

主要来源

事实来自公司向 SEC 提交的文件和公司公告；逐项出处保存在 04_Model_build 文件夹中各股票代码对应的 _inputs.json 事实包。卖方目标价和部分股东数据来自二手聚合来源。

  1. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000181998926000041/cifr-20260630.htm
  2. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000181998926000038/cipherdigital_businessup.htm
  3. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000181998926000009/cifr-20251231.htm
  4. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000181998926000016/cifr-20260420.htm
  5. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000095010325015073/dp237633_ex9902.htm
  6. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000095010326001480/dp240991_ex9901.htm
  7. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000095010326008635/dp248110_ex9901.htm
  8. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000095010325015073/dp237633_ex0401.htm
  9. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000119312525225645/d52925dex41.htm
  10. https://investors.cipherdigital.com/news-releases/news-release-details/cipher-digital-begins-development-lateral-pipelines-facilitate
  11. https://www.ercot.com/services/comm/mkt_notices/M-A090926-01
  12. https://www.ercot.com/services/comm/mkt_notices/M-B091426-01
  13. https://www.linkedin.com/posts/cipherdigitalinc_after-the-conclusion-of-follow-up-discussions-activity-7505721897511251968-zAIr
  14. https://stockanalysis.com/stocks/cifr/