AI 电力基础设施 · 超级 PRIMER · 截至 2026-09-11
GE Vernova（GEV）
把燃气轮机卖成了“配额”
通读内部知识库 373 份相关文档整理而成：卖方研报、24 篇专家电话逐篇抽取、内部 IC 备忘录、中文一手渠道，估值取自 Bloomberg。
$957.3
股价 · 2026-09-11
~$2,550 亿
市值
+46.5%
年初至今
39.2x
12 个月前瞻 PE
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核心结论
燃机排到 2031 年，定价权在手；利润要到 2029 年才进表
稀缺

重型燃机是三家寡头的配额生意

全球份额约 40%，美国约 70%。燃机 backlog 加预留 116GW，2030 年前的产能已经全部排满，2031 年也签了一半以上。

兑现

订单先到，利润后到

2Q26 订单均价 $1,045/kW，同比涨 52%，但收入按交付确认，新价格要到 2029 年才进损益表。FY26 自由现金流指引 $115–125 亿，多半是客户预付款。

估值

39 倍前瞻 PE，AI 时代第 81 百分位

共识目标价 $1,233，较现价还有 29% 空间，但 2Q26 宣布 2030 年产能扩到 30GW 那天，股价跌了 7%：市场开始给“2030 年之后”定价。

我们的读法：这是一只用 2028–2030 年利润定价的股票，EPS 上修的钱还能赚，倍数扩张的钱基本赚完了。盯两件事：2027 年新签均价有没有见顶，风电 3Q26 能否盈亏平衡。
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目录
六个问题读懂 GE Vernova
问题看什么
01它是什么分拆、三大板块、设备加服务的商业模式
02为什么是现在燃机缺口、backlog 加预留、排产、定价、产能路径
03财务与订单年度与季度、分部利润率、指引演进、现金与回购
04竞争与替代三巨头、数据中心电力替代方案、风电、电气化、核电
05卖方与估值目标价追涨、前瞻 PE、EPS 口径、同业对比
06风险与判断风险清单、专家层（24 篇 call 穷举 · 说法演变 · 翻转）、专家温差、内部 IC、决策卡
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01
它是什么
GE 的电力资产在 2024 年被分拆出来，两年里从“风电包袱”变成“AI 电力第一股”。
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一分钟看懂
三块业务：燃机赚钱，电网加速，风电止血
POWER · 电力

燃气轮机、核电、服务

HA / F / B / E 级燃机，全球装机约 900GW；BWRX-300 小堆由 GE Vernova Hitachi 合资推进。FY23 占收入约 52%，2Q26 分部利润率 18.8%。

ELECTRIFICATION · 电气化

Grid Solutions、变压器、HVDC

FY23 占约 18%。2026 年 2 月买下 Prolec GE 变压器剩余 50% 股权（$52.75 亿）。1Q26 订单 $71 亿，同比增 86%，利润率 18.4%。

WIND · 风电

陆上美国份额 42%，海上在退出

FY23 占约 30%，同年亏损约 $10 亿。海上约 $40 亿亏损 backlog 做完即止；FY26 指引亏损 $4 亿，3Q26 盈亏平衡。

市场给的估值几乎全在 Power 一块：燃机的稀缺定价和十到二十年的服务合同。电气化是第二增长曲线，风电对估值已是零权重。
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商业模式
设备一次卖，服务卖二十年，新价格三年后才进表
01 预留与订单

slot 预留（SRA）→ 正式订单

首付约 20%，客户先锁产能位；2Q26 预留 63GW、正式 53GW

02 交付

大型燃机约 5 年

收入按交付确认，2Q26 的新签均价要到 2029 年才进损益表

03 服务

长期服务合同 10–20 年

装机基数约 900GW；卖方测算 FY35 燃机服务收入约 $220 亿

04 升级与配套

备件、升级、变压器、HVDC

升级收入是设备寿命期的 3 倍；电气化订单跟着燃机走

这意味着今天的 backlog 决定 2028–2031 年的利润，而今天的利润表反映的是两三年前的低价订单。看 GEV 要同时看两张表。
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时间线
两年半：从分拆折价到燃机稀缺
2024-04

从 GE 分拆上市，首日 $140；卖方初评偏中性，按 SOTP 折价看

2024-07

Vineyard Wind 叶片断裂，3Q24 海上风电质保计提 $4.5–5.5 亿

2024-12

首次投资者日：2028 利润率目标 14%，首次 $60 亿回购，燃机预留 9GW

2025-12

第二次投资者日：2028 目标上调到 20%，收入 $520 亿；回购扩到 $100 亿

2026-02

Prolec GE 交割，首次投资级债券约 $26 亿；美国政府叫停海上风电

2026-07

2Q26：燃机 116GW，产能 2030 年扩到 30GW，股价当日跌 7%

2024 年市场问的是“风电还要亏多久”，2026 年问的是“2030 年之后燃机订单会不会塌方”。问题换了，说明估值已经切换到稀缺定价。
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股价
上市以来约 6.8 倍，6 月高点回撤约 18%
$200 $400 $600 $800 $1000 $1200 24年4月 24年7月 24年10月 25年1月 25年4月 25年7月 25年10月 26年1月 26年4月 26年7月 上市后低点 $123 首次投资者日 $60 亿回购 第二次投资者日 2028 目标 20% 高点 $1,175 2Q26 30GW 产能 当日 −7%
日度收盘价。来源：yfinance，2024-03-27 起（含 when-issued 交易）。分拆前无 GEV 独立价格，本文不用 GE 合并报表倒推。
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叙事三阶段
两年换了三个故事，估值逻辑跟着换
2024

被 GE 甩掉的重资产

风电亏损包袱、海上质保计提，市场按 SOTP 折价看。摩根大通中性 $141，大摩均配 $167，汇丰持有。

2025

燃机稀缺加数据中心电力

燃机 backlog 加预留从 50GW（1Q25）冲到 83GW（4Q25），两次投资者日把 2028 利润率目标从 14% 抬到 20%。

2026

AI 电力第一股，也是供给过剩之争的起点

116GW，排产到 2031 年，订单均价一年涨五成。但 2030 年 30GW 产能的宣布让市场开始担心周期顶。

第三阶段的关键分歧不是需求，而是“稀缺定价能维持到哪一年”：产能扩张本身就是定价权见顶的信号。
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份额
重型燃机三家分掉四分之三，GEV 一家四成
GE Vernova 40% 美国约 70% 西门子能源 25% 装机约 400GW 三菱重工 10% J 级效率领先约 2 个百分点 其他 25% 含中国 50MW 级，尚未进入重型
三家寡头产能纪律强，涨价是配额定价而非成本推动。2023 年燃机市场约 $200 亿，前三家合计 75%。单季份额会波动：1Q25 行业订单 20.4GW 中西门子能源占 39%。
来源：摩根大通 2024-09 全球份额估算；海通 2023 年市场规模；Acecamp 2026-04 效率对比；大摩周报 1Q25 单季份额。
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02
为什么是现在
燃机缺口不是一年的事：未来六到八年需求每年超 100GW，供给只有 90GW。
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供需缺口
全球燃机订单已经是产能的 1.5 到 1.8 倍
年份全球燃机供给订单 / 需求来源
2025约 50GW订单 88GW大摩 2026-01
2026约 64GW—摩根大通 2026-07
2027–28约 60GW订单超 100GW中文渠道 2026-04
202875–80GW每年超 100GW（未来 6–8 年）大摩 / 摩根大通
203097–110GW—大摩 2026-01 / 伯恩斯坦 2026-06
缺口来自两头：数据中心、工业回流和电气化拉高需求，而寡头在上一轮周期里砍掉了产能。供给到 2030 年才追上需求，这就是燃机能排到 2031 年的原因。
口径提示：各家对“供给”的定义不同（重型燃机 vs 全部燃机），只看方向，不做加减。
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订单进度
燃机 backlog 加预留六个季度翻了一倍多：50GW 到 116GW
50GW 1Q25 backlog $1,230 亿 55GW 2Q25 $1,287 亿 62GW 3Q25 $1,353 亿 83GW 4Q25 单季签 24GW 100GW 1Q26 提前三个季度达标 116GW 2Q26 正式 53 + 预留 63 125GW YE26 目标 原目标 100 → 110 → ≥125
2025 年 12 月投资者日给的 2028 年目标是 80GW，半年后就被 2Q26 的实际数字超过。目标连续上调不是口径冲突，是目标失效。
来源：公司季报与电话会（经卖方点评转述）。2Q26 的 53GW 是正式 backlog，摩根大通亚洲卡片标为总量，属误标（附录 C）。
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排产
2030 年前的产能全部排满，2031 年已签一半以上
2026-03

2028 年售罄

燃机 slot 排到 2028 年底，新客户只能拿 2029 年以后的位置

1Q26

2029–30 仅剩约 10GW

2030 年代框架协议最多 30–35 份在谈

2Q26

2030 年前全满

2031 年 slot 到年底签满超过一半；过去 12 个月签约 77GW

专家渠道

交付滑到 2030–31

CCGT 空气许可 12–24 个月，交付 18–36 个月；专家比卖方早两个季度提示滑期

排产越远，客户越愿意先交 20% 首付锁位，这是 FCF 领先利润的根源。但排到 2031 年也意味着 2026–28 年的收入已经锁定，上修空间在价格而不在数量。
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定价
2Q26 订单均价 $1,045/kW，同比涨 52%
+52%
2Q26 燃机订单均价同比
$1,045/kW；1H26 较 4Q25 再涨 20% 以上
口径数字含义
燃机本体历史价约 $600/kW内部旧笔记，周期低点口径
GEV 订单均价$1,045/kW2Q26 公司口径，含 GEV 供货范围
CCGT 电厂全套$2,500 → $3,000/kW大摩，EPC 全口径；1GW 约 $20 亿（专家）
三个价格不是同一样东西，本文并列不折中。卖方说燃机价格较周期低点涨了 2–3 倍，slot 定价比在手 backlog 高 10–20%，这些都要到 2029 年才进损益表。
来源：公司 2Q26 电话会；摩根大通 2025-05；大摩 2026-03 / 2026-07；ThirdBridge 2026-07；内部 L2 笔记。
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数据中心
数据中心占 2025 年全球燃机订单的四分之一
燃机订单

25%

数据中心占 2025 年全球燃机订单比例（大摩 2026-01）；占 GEV backlog 约 10%、占预留约三分之一

电气化订单

1H26 超 $50 亿

1Q26 $24 亿已超 FY25 全年，2Q26 $27 亿；为 FY25 的两倍

代表项目

Homer City 4.5GW

$100 亿；Duke 11 台 7HA；Chevron 与微软 Kilby 2.7GW；沙特 $142 亿

政策

自带发电获支持

微软“社区优先”政策对自带发电正面；委内瑞拉 1GW 备忘录

数据中心只是燃机需求的一部分，公用事业补装机和工业回流是更大的底盘。好处是需求不单押 AI，坏处是 AI 资本开支放缓时 GEV 不会最先反映。
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产能路径
每年 20GW 到 30GW：既是利润，也是市场担心的顶
14GW 2024 约 12–16GW 20GW YE26 已完成 24GW 2028 法国 + 南卡罗来纳增量 4GW 30GW 2030 资本开支 $10–15 亿
2Q26 宣布 30GW 当天股价跌 7%。市场的算术很简单：三家寡头 2030 年合计产能约 110GW，如果需求在 2030 年见顶，2031 年之后就是过剩。公司的回答是 2031 年已签一半，框架协议排到 2030 年代。
来源：公司 2024-10 扩产公告、2025-12 投资者日、2Q26 电话会；伯恩斯坦 2026-06 行业产能。高盛卡片“30GW in 2028”与公司口径不符，采用公司口径（附录 C）。
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03
财务与订单
收入两位数增长，利润率一年抬 3 个百分点，现金流领先利润一倍以上。
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年度
FY25 收入 $381 亿，FY26 指引 $455–465 亿，2028 目标 $520 亿
年度收入调整 EBITDA 利润率自由现金流订单年末 backlog备注
FY23$332 亿————分拆前合并口径；风电亏 $10 亿
FY24约 $349 亿约 5.8%约 $17 亿—约 $1,160 亿指引 $340–350 亿 / 5–7%；年度实际值待复核
FY25$381 亿8.4%$37 亿$593 亿$1,502 亿风电 −6.6%，电气化 14.9%
FY26 指引$455–465 亿12–14%$115–125 亿——2Q26 后第三次上调
2028 目标$520 亿20%FY25–28 累计 $220 亿——1 月电话会曾提 $560 亿，待 12 月复核
2030 卖方$733 亿24%$145 亿——大摩模型，非指引
来源：公司指引与季报（经 SPGI、摩根大通、大摩卡片）。FY24 年度实际值语料中只有指引与季度拼合，标待复核。
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季度
六个季度：订单增速从两位数升到 96%，利润率从 8% 到 11%
季度收入订单调整 EBITDA利润率自由现金流backlog燃机 GW
1Q25约 $80 亿—超预期 33%—$9.8 亿$1,230 亿50
2Q25$91 亿$124 亿$7.7 亿8.5%$1.9 亿$1,287 亿55
3Q25$100 亿$146 亿（+55%）$8.1 亿8.1%$7.3 亿$1,353 亿62
4Q25$110 亿$222 亿（+65%）$12 亿10.6–11.4%$18 亿$1,502 亿83
1Q26$93 亿（+16%）$183 亿（+71%）$9.0 亿9.6%$48 亿$1,633 亿100
2Q26$111 亿（+22%）$242 亿（+96%）$12.5 亿约 11%$51 亿约 $1,760 亿116
2Q26 EBITDA 比一致预期低约 3%，调整 EPS $2.47 比预期低约 25%，但订单比预期高 25%。市场当天选择看产能扩张而不是订单。
来源：公司季报（经摩根大通、大摩、SPGI 卡片）。2Q25 FCF 摩根大通 $1.94 亿 vs SPGI $12 亿，疑为半年累计，采用 $1.94 亿（附录 C）。
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分部利润率
Power 六个季度抬了 6 个百分点，电气化抬了 5 个
板块4Q242Q25FY254Q252Q26FY26 指引2028 目标
Power12.5%16.4%14.7%14.7%18.8%燃机 17–19%22%
Electrification13.0%14.6%14.9%17.1%18.4%18–20%22%
Wind−6.1%−$1.65 亿−6.6%（−$6 亿）−$2.25 亿−$2.75 亿−$4 亿，3Q 盈亏平衡6%
2028 目标两次上调：2024 年 12 月是集团 14%（Power 16 / 电气化 16 / 风电 10），2025 年 12 月改成 20%（22 / 22 / 6）。瑞银最激进，认为 Power 利润率 2030 年超过 30%。
来源：公司季报与投资者日。4Q25 集团利润率 10.6% 与 11.4% 之别为分部 EBITDA 与调整 EBITDA 口径（附录 C）。
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指引演进
FY26 自由现金流指引一年翻倍，利润率只动了 1 个百分点
2026-01

FY26 收入 $440–450 亿，利润率 11–13%，自由现金流 $50–55 亿；回购扩到 $100 亿，股息翻倍到 $0.50

1Q26

收入 $445–455 亿，利润率 12–14%，自由现金流 $65–75 亿；燃机电气化订单 $24 亿超 FY25 全年

2Q26

收入 $455–465 亿，利润率 12–14%，自由现金流 $115–125 亿；第三次上调，主因预付款

2028

收入 $520 亿、利润率 20%、累计自由现金流 $220 亿；燃机产能 24GW

FY25 也是同样的节奏：收入指引 $360–370 亿，实际 $381 亿；利润率 8–9%，实际 8.4%。GEV 的指引习惯是收入保守、利润率给足，所以“上修”多半来自收入和现金。
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现金流
六个季度自由现金流从 $2 亿到 $51 亿：预付款的力量
$9.8 亿 1Q25 $1.9 亿 2Q25 摩根大通口径 $7.3 亿 3Q25 $18 亿 4Q25 $48 亿 1Q26 合同负债流入约 $80 亿 $51 亿 2Q26 约 $81 亿
1Q26 和 2Q26 各有约 $80 亿级别的合同负债流入，这是客户为锁 slot 交的首付。好处是现金先到，坏处是这笔钱对应的是 2029 年后的交付义务，一旦客户弃约就要退。
单位：亿美元。来源：公司季报（经摩根大通、大摩卡片）。2Q25 另有 SPGI 卡片 $12 亿，疑为半年累计，未采用。
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资本回报与并购
回购 $100 亿、股息翻倍、首次发债、买下 Prolec
回购

$60 亿 → $100 亿

2024 年 12 月首次授权，2026 年 1 月扩大；上市时净现金 $41 亿，4Q24 现金 $82 亿

股息

季度 $0.50

2026 年 1 月翻倍；股息率不到 0.3%，象征意义大于收益意义

债券

首次投资级约 $26 亿

2026 年 2 月发行，总杠杆约 0.7 倍；为 Prolec 交割融资

Prolec GE

剩余 50% $52.75 亿

约 $30 亿收入、25% 利润率、13.9 倍 2025 年 EBITDA；1Q26 确认约 $40 亿重估收益

Prolec 的重估收益让 FY26 GAAP EPS 虚高约 $14，这是 Bloomberg 口径下 FY27 EPS 增速只有 2% 的原因，看估值要剔掉。关税 FY26 影响 $2.5–3 亿；Vineyard Wind 诉讼 $5.45 亿。
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04
竞争与替代
同业是三家寡头，真正的对手是“数据中心等不等得起”。
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三巨头
GEV、西门子能源、三菱：产能都在扩，纪律都还在
GE Vernova西门子能源三菱重工
全球份额约 40%（美国约 70%）约 25%约 10%
装机基数约 900GW约 400GW—
燃机 backlog116GW（2Q26，含预留 63GW）58GW（2025-08）；2025 年 194 台 / 54GWGTCC 订单 +12%（2025）
2028 产能24GW（2030 年 30GW）约 31GW去瓶颈中
燃机利润率约 20%；Power 2Q26 18.8%18–20%；集团 FY28 目标 14–16%—
旗舰机型9HA.01 / 02；H 级每年 20–25 台SGT5-9000HLJ / F 级，效率领先约 2 个百分点
估值P/27E 39 倍P/27E 23 倍，较 GEV 折价约五成—
西门子能源 2025 年 10 月还被伯恩斯坦评跑输，2026 年中目标价已到 €185–212。三家一起涨，说明这是行业配额溢价。
来源：摩根大通 2024-09 / 2025-08；伯恩斯坦 2026-06；大摩；Acecamp 2026-04；Bloomberg。Kepler 卡片“西门子能源 backlog EUR1154bn”为单位错误，未采用。
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替代方案
数据中心电力五条路：燃机最便宜也最慢
方案造价交付度电成本备注
联合循环燃机（GEV 主场）$2,500–3,000/kW 全套许可 12–24 月，交付 18–36 月$46.6/MWh最便宜，slot 排到 2030 年
固体氧化物燃料电池（Bloom）$1,800–3,400/kW50–90 天$109.8/MWh速度溢价，成本两倍多
往复式内燃机$400–750/kW1–2 年—效率低、排放高；抢 2026–28 过渡期
光伏加 12 小时储能—24 个月—专家视为 2027 年后的替代威胁
小堆（BWRX-300）—2029–2030 年代—首台美国小堆 2030 年前后
专家渠道：现场发电占数据中心供电不到 10%，电网仍占八九成。GEV 的护城河在“重型”这一层：中型机组 2027–30 年会过剩（85GW 到 195GW），重型 2030 年前供不应求。
来源：Acecamp 2026-01 度电成本；ThirdBridge 2026-07；伯恩斯坦 2026-06。
GE Vernova 超级 Primer27 / 58
风电
对估值已是零权重，但每个季度都还在亏
陆上

美国份额 42%，订单在收缩

约 5.7 万台在役；3Q25 订单 / 收入约 0.69 倍。竞争者 Vestas（35%）、Nordex 价格战激烈，等 2027 年后美国政策明朗。

海上

约 $40 亿亏损 backlog，做完即退

2024 年 7 月 Vineyard Wind 叶片断裂，Dogger Bank 延期；2026 年 1 月美国政府叫停海上风电，Vineyard 截止 3 月底；1Q26 诉讼 $5.45 亿。

亏损轨迹

−$10 亿 → −$6 亿 → −$4 亿

FY23、FY25、FY26 指引；3Q26 盈亏平衡，2028 目标利润率 6%（2025 年 12 月从 10% 下调）。

读法

止血比增长重要

管理层的选择是把海上 backlog 做完就退出。风电每少亏 $1 亿，集团利润率多约 0.2 个百分点。

GE Vernova 超级 Primer28 / 58
电气化
第二增长曲线：订单增速 50% 到 100%，利润率追平 Power
市场

TAM $3,000 亿

1Q26 电话会口径；大摩估电气化设备市场 $1,250–1,500 亿

订单

1Q26 $71 亿（+86%）

3Q25 +102%、4Q25 +50%、2Q26 $63 亿；backlog $310–350 亿，2028 年底目标约 $600 亿

HVDC

backlog $100 亿

1Q26；印度上市子公司 2026 年 9 月拿下 Barmer-II 6,000MW（INR1,300 亿），只作旁证

Prolec GE

变压器全行业紧缺

约 $30 亿收入、25% 利润率；高盛模型 2028 收入 $42 亿；大摩估 2028 年增加 $8 亿 EBITDA

利润率 13.0%（4Q24）→ 17.1%（4Q25）→ 18.4%（2Q26），2028 目标 22%。竞争者 Hitachi Energy、ABB、西门子能源电网部门。电气化订单跟着燃机和数据中心走，是燃机稀缺的二阶受益者。
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核电与小堆
2030 年代的期权，当前估值不该给权重
BWRX-300

首台 2029–2030 年

由 GE Vernova Hitachi 合资推进，安大略 Darlington 为首台；美国首台 2030 年前后。核电约占 FY24 收入 5%。

机会

美国小堆 3–5GW

高盛口径。2025 年 10 月美日协议提及 GE Vernova Hitachi 在美投资最高 $1,000 亿，2026 年 3 月第二轮 $730 亿；均为渠道转发，待复核。

风险

结构与燃料

专家指合资所有权结构存在利益冲突；汇丰指国内燃料与供应链是瓶颈。

竞争结论：重型燃机是三家寡头的配额生意；GEV 真正的对手是替代路径的时间表，Bloom 和内燃机抢 2026–28 年的过渡期，光伏加储能抢 2028 年后的增量，小堆要到 2030 年代。
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05
卖方与估值
目标价两年从 $167 追到 $1,350；用前瞻 PE 看，处在 AI 时代第 81 百分位。
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目标价追涨
大摩的目标价两年从 $167 调到 $1,350，一路跟着股价跑
股价（日度）　大摩目标价
$250 $500 $750 $1000 $1250 24年4月 24年7月 24年10月 25年1月 25年4月 25年7月 25年10月 26年1月 26年4月 26年7月 均配 $167 DeepSeek 回撤 上调至 $400 2Q26 后 $1,350 隐含 $3,000/kW
来源：yfinance 日度收盘价；大摩历次报告，只画语料中有日期的节点（$256 / $301 / $367 三个中间节点日期未记录）。摩根大通同期从 $141 调到 $1,330。
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最新目标价
14 家目标价中位数约 $1,255，较现价还有三成空间
华兴 $1,424 买入 瑞银 $1,400 买入 大摩 $1,350 超配 摩根大通 $1,330 超配 美银 $1,310 买入 伯恩斯坦 $1,298 跑赢 高盛 $1,268 买入 富国 $1,259 超配 巴克莱 $1,250 超配 华福 $1,218 买入 杰富瑞 $1,155 买入 花旗 $1,125 中性 汇丰 $1,040 持有 瑞穗 $949 中性 现价 $957
日期为 2026-04 至 07 各家最近一次报告。另有德银 $1,114、华泰 $1,112、中信 $1,110、中金 $1,175 / $1,061。Bloomberg 共识目标价 $1,233。
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多空
多空的分歧不在 2028 年，而在 2030 年之后
多方
  • 燃机排到 2031 年，定价权至少维持到 2029 年交付
  • 新签均价一年涨五成，backlog 利润率同比抬 11 个百分点
  • 服务合同十到二十年，900GW 装机是年金
  • 电气化订单增速 50–100%，利润率追平 Power
  • 风电 3Q26 盈亏平衡，最后一块包袱卸掉
空方
  • 2030 年 30GW 产能是周期顶的信号，三家合计 110GW
  • 新价格 2029 年才进表，2026–28 年的利润已被锁定
  • FCF 靠预付款，客户弃约要退钱
  • 2Q26 EPS 比预期低 25%，市场只看订单
  • AI 时代第 81 百分位，共识目标价已隐含 2030 年 EBITDA 20 倍
卖方评级：买入 / 超配 11 家，中性 / 持有 4 家（汇丰、花旗、瑞穗、中金），无卖出。
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估值方法谱
多头全部把基准滚到 2028–2030 年，中性派用当年现金流
券商方法基准年关键假设
摩根大通18 倍 Power EBITDA 折现到 2027 年底FY30目标价 $1,330
大摩19.8–20 倍 EBITDA2028 / 2030隐含新签 $3,000/kW；2030 收入 $733 亿
瑞银backlog 定价倒推利润率2030Power 利润率超 30%；backlog 定价比当前收入高五成
伯恩斯坦44 倍 EPSFY27EFY27E EPS $29.49
杰富瑞EBITDA 倍数FY30FY30 EBITDA $260 亿
汇丰（持有）DCF，自由现金流收益率 2.7%当年目标价 $1,040
花旗 / 瑞穗（中性）当年现金流FY26–27$1,125 / $949
多头和中性派的差别只有一个：敢不敢把估值基准滚到 2030 年。滚得越远，产能扩张就越像利好；不滚，30GW 就是周期顶。
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前瞻 PE
按前瞻 PE 算是 39.2 倍，AI 时代第 81 百分位：贵
39.2x
12 个月前瞻 PE（BF12M）
2022-11-30 以来第 81 百分位
0 ─ AI 时代分位 ─ 100
年度EPS增速前瞻 PE3 年分位
FY25约 $7.4+118%——
FY26E约 $24.1+223%（含 Prolec 重估）39.8x48%
FY27E约 $24.6+2%（GAAP 口径）39.0x83%
FY27 增速 2% 是 GAAP 假象：FY26 含约 $40 亿 Prolec 重估收益。按卖方调整口径，FY26E $13–18、FY27E $26–29，增速在 50% 以上。三个月 FY26E EPS 上修 2.6%，节奏在放慢。
来源：Bloomberg / AI Value Chain，2026-09-11。EPS 由现价除以各年前瞻 PE 推算；PEG 0.18 与 EV/26E EBITDA 38.9 倍均被一次性收益扭曲。
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同业对比
GEV 的 27 年 PE 比西门子能源高七成，比 Bloom 低三成
Bloom Energy 55.8x AI 时代 87 分位 GE Vernova 39.1x 80 分位 Vertiv 28.2x 78 分位 卡特彼勒 25.3x 86 分位 西门子能源 23x 69 分位 Constellation 21.7x 61 分位
同一门生意，西门子能源 23 倍、GEV 39 倍。溢价来自美国 70% 份额、数据中心敞口和回购。如果燃机是行业配额溢价，这 16 倍的差距是 GEV 最大的估值风险。
口径：P/27E（2027 年前瞻 PE）。来源：Bloomberg / AI Value Chain，2026-09-11。
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EPS 口径
FY26E EPS 从 $12.7 到 $31.4：同一年，五个数字
来源FY26EFY27E口径
摩根大通$12.68–13.38—调整，剔除 Prolec 收益
瑞银$14.99—调整
富国$17.51$26.36调整
伯恩斯坦$28.30$29.49含收益
摩根大通（含收益）$31.43—GAAP
Bloomberg 一致（推算）约 $24.1约 $24.6混合口径，本文估值页所用
卖方前瞻 PE 有写 51 倍、68 倍、45–50 倍的，差异全在 EPS 口径和日期。本文估值只用 q.py 的 39 倍，EPS 讨论逐条注明口径。要进模型的数字回原始披露重取。
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06
风险、判断与盯盘
一个风险已经在定价（2030 年过剩），其余七个是慢变量。
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风险清单
八个风险，第一个已经开始被市场定价
风险内容程度
2030 年后过剩三家 2030 年合计产能约 110GW；专家称中型机组 2027–30 年过剩高 · 已在定价
定价权见顶产能扩张本身是定价权见顶信号；盯 2027 年新签均价高
交付滑期专家称交付已滑到 2030–31；许可 12–24 月，滞后卖方两个季度中
预付款退还FCF 靠合同负债流入；AI 资本开支放缓时客户可能弃约中
风电海上诉讼 $5.45 亿；美国政府叫停海上风电；陆上政策 2027 年后才明朗中
关税与供应链FY26 关税 $2.5–3 亿；变压器全行业紧缺；小堆燃料瓶颈中
EPS 口径GAAP 含 $40 亿重估收益；卖方 FY26E 相差 2.5 倍低 · 可算清
估值溢价较西门子能源溢价 16 倍 PE；共识目标价隐含 2030 年 20 倍 EBITDA中
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专家层 · 穷举
GE Vernova 专家 call 穷举 24 篇，直接相关 24 篇，逐篇抽成固定 schema
ThirdBridge 9 篇 券商会议纪要 8 篇 Acecamp 5 篇 其他 1 篇 GLG 1 篇
专家身份构成：前员工 5, 卖方 5, 独立分析师 5, 现员工 4, 其他 2, 竞争对手 2。按月分布：24/05 1, 24/09 1, 24/11 1, 25/05 1, 25/11 3, 25/12 1, 26/01 5, 26/04 2, 26/05 1, 26/06 2, 26/07 2, 26/08 4。本章只用一手口径，全文留本机，只上结构化摘要。
方法：manifest 穷举（专家夹 + 渠道 + 标题规则）→ 去重（同一 call 的 pdf/docx/md 只算一次）→ 全文抽取 → 每篇固定 schema（身份/数字/判断/与共识差异）→ 按主题聚合。渠道：Acecamp、ThirdBridge、CapVision、GLG、AlphaSense、券商纪要。
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主题热度与方向
专家说得最多的是什么，方向在哪个月翻过
主题判断数数字数月度净方向（利多−利空）自动检出翻转
燃气轮机订单 / 排产577101月 +17 04月 -1 05月 +1 06月 +1 07月 +6 08月 +1—
定价 / 毛利342001月 +1 04月 +2 05月 +1 06月 +1 07月 +1 08月 +1—
电网 / Electrification262305月 +1 05月 +2 11月 +1 01月 +2 06月 +1 08月 -2—
数据中心电力需求243001月 +1 04月 +2 05月 +1 06月 +1 07月 +0 08月 +3—
竞争格局241401月 -1 04月 -1 05月 -1 06月 +3 07月 -2 08月 +12026-07→2026-08: 净方向 -2 → +1
风电131009月 -1 01月 +0 04月 +0 05月 +1 06月 +0 07月 -12024-05→2024-09: 净方向 +1 → -1
核电 / SMR121705月 +1 01月 -1 05月 +1 07月 +1 08月 +02026-01→2026-05: 净方向 -1 → +1
财务 / 估值01—
净方向 = 当月利多判断数 − 利空判断数；翻转 = 相邻两月净方向变号且各月 ≥2 条判断。只统计相关度 ≥1 的 call。
GE Vernova 超级 Primer42 / 58
专家说法演变 · 燃气轮机订单 / 排产 · 翻转
订单仍远超产能：新单最早交付 2030 年中-2031，2026Q…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-05运营侧称新机订单激增不挤出服务需求；税收政策只改融资时点，不改 OEM 排队新订单激增后行业调整期约 2 年；OEM 产能不因政策变动…1中性
2026-06同业销售侧量化供需缺口：全球年订单约为年产能新增的两倍，仍供不应求全球燃机年订单 80-110GW/年（2026 年中）；全…1乐观
2026-07买方与 OEM 内部一致确认：现在下单最早 2030 年中-2031 交付，报价较一年前+20%最早交付 2030 年中（2026-07 新订单）；采购方…2乐观
2026-08下游产能排满至 2027 年、订单无放缓迹象；但出现“仅几年 boom”与交付延误质疑冷却端产能排满至 2027 年、客户已看 2028 年订单…4中性
翻转：24-05→26-07：新订单最早交付时点从 2027 年推到 2030 年中-2031，交付排期从历史≤12…。最新：订单仍远超产能：新单最早交付 2030 年中-2031，2026Q2 订单同比+80%…
样本：57 条判断 / 71 个数字。置信：中 — 14 次相关电话覆盖 2024-05 …。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
GE Vernova 超级 Primer43 / 58
专家说法演变 · 定价 / 毛利 · 翻转
截至2026-08：新机毛利约10%（下限-5%）、热通道备件约7…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-01提价节奏量化为每季 5-8%，板块利润率同步上行，但已有哄抬价格质疑燃机每季提价 5-8%（2026-01 时点）；Power…3乐观
2026-04产品侧确认 GE 机型报价为三家最贵，但市占率仍最大；老机型溢价维持GE 在 GE/Siemens/MHI 三家中价格最贵、市…1乐观
2026-05~2026-06卖方市场仍在、买方接受现价，但 LTSA 溢价开始把业主推向第三方服务商服务/新建瓶颈为技工与车间产能，需约 2 年调整期（202…3中性
2026-07~2026-08剃须刀模式被量化：新机近乎不赚钱、热通道备件才是利润核心；远期利润率风险浮现热通道备件毛利率约 70%、新机组毛利率典型 10%（最低…3中性
翻转：25-05→26-05：从「LTSA 含价格上调条款、服务主动提价、全寿命收入为设备价 2-3 倍」转为「LT…。最新：截至2026-08：新机毛利约10%（下限-5%）、热通道备件约70%，GEV报价高S…
样本：34 条判断 / 20 个数字。置信：中 + 含现任 CEO 与 Gas Power…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
GE Vernova 超级 Primer44 / 58
专家说法演变 · 电网 / Electrification · 翻转
电网需求与利润率仍强（2025Q4 EBITDA 17.1%、积压…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-01电网仍是AIDC供电主体、接入排队成瓶颈；GEV侧财务开始兑现（积压与利润率双升），但高压变压…电网供AIDC 70-90%、自供10-30%；接入等待>…4乐观
2026-06电网级客户因联合循环效率优势仍选大型燃机，小型分布式机组无法替代电网侧供给大型燃机联合循环效率62-63%、最高65%1中性
2026-07公用事业侧视角：电网侧项目只能拿受监管回报，表后项目回报约为电网侧开发商两倍佛州监管回报率11%；表后项目未加杠杆回报mid-teens1中性
2026-08印度输配电供需失衡、所有OEM利润健康，但GEV份额受限：HVDC主力为落后一代的LCC，海外…印度HVDC在位者3家；HVDC项目2028年起开标；东北…2中性
翻转：24-05→26-01：从「瓶颈叙事」（锻铸件为最大瓶颈、软件仅占Grid收入约15%、并网排队难解）变为「利…。最新：电网需求与利润率仍强（2025Q4 EBITDA 17.1%、积压310亿美元、202…
样本：26 条判断 / 23 个数字。置信：中 — 11次电话跨2024-05至2026-…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
GE Vernova 超级 Primer45 / 58
同一指标 · 不同专家 · 不同时间
核电/SMR 项目时长（审批或建设到发电/…：最高 10.0 与最低 2.0 相差 5.0 倍
01-28 · 某第三方研究平台驻站… 2.0 年 专家自述 07-17 · 某美系大型公用事业/… 5.0 年 专家自述 07-17 · 某美系大型公用事业/… 7.0 年 专家自述 07-22 · GE Vernova… 3.0 年 专家自述 07-22 · GE Vernova… 10.0 年 专家自述
主题：核电 / SMR。最新一点（高亮）为 2026-07-22 的口径。同一指标的数字跨度就是专家渠道的不确定度，不要拿单个数当基准。
横轴数值按各专家原话解析（区间取下限，万/亿已换算）；标签 = 日期 · 专家身份；右侧为口径来源（自述 / 引用客户 / 引用卖方）。
GE Vernova 超级 Primer46 / 58
同一指标 · 不同专家 · 不同时间
GEV 燃机新订单相对存量积压的价格上行幅…：最高 20 与最低 5 相差 4.0 倍
01-22 · Acecamp 平台… 5 % 引用卖方 01-29 · Acecamp 平台… 10 % 引用卖方 07-17 · 某美系大型公用事业/… 20 % 引用卖方 07-22 · GE Vernova… 20 % 专家自述
主题：燃气轮机订单 / 排产。最新一点（高亮）为 2026-07-22 的口径。同一指标的数字跨度就是专家渠道的不确定度，不要拿单个数当基准。
横轴数值按各专家原话解析（区间取下限，万/亿已换算）；标签 = 日期 · 专家身份；右侧为口径来源（自述 / 引用客户 / 引用卖方）。
GE Vernova 超级 Primer47 / 58
专家仍不一致的地方
分歧就是下一季度要验证的题
主题专家之间仍不一致据此盯什么
燃气轮机订单 / 排产数据中心需求性质：一方称仅几年级别 boom，一方称 2027 年无任…；GEV 是否扩产：一方称扩约 50% 概率高，一方称刻意不扩、靠不可退…2026Q3/Q4 燃气槽位预订 GW 环比增量；2030 机位是否 2026 年底前订满
定价 / 毛利OEM 服务提价可持续 vs 业主已因 LTSA 过贵转第三方；高利润率延续至2032年 vs 中压2年内降温Power 板块季度 EBITDA 利润率能否站上…；Power 服务积压是否续超700亿美元
电网 / ElectrificationAIDC供电路径：CSP首选上报电网扩容 vs 接入等待>4年迫使表后…；变压器定价权：同质化致提价弱于燃机 vs 供需失衡下所有OEM利润健康2026Q1 Electrification EB…；Electrification积压能否超310亿美元
数据中心电力需求新航改机是否可得：一方称难买、转老款 6B；一方称数据中心正积极采购 …；需求下行风险究竟来自 AI 回报不达预期、许可受阻，还是仅为设计方案变更PJM/ERCOT 燃气项目并网与排队量；LM2500/LM6000 航改机交期与报价
竞争格局新进入者威胁：2.5-4GW 产能不足冲击 vs 客户已实际转小机+电池；GEV 技术位置：透平 1700℃/掺氢>50% 领先 vs 空冷耐久…三家大机年产是否突破 60-100 台上限；GEV 对 Siemens/MHI 的 3-5% …
专家渠道适合作预警、不适合作基准：把上表的盯什么写进下一次复核清单，翻转一旦被财报或卖方证实，本章重出。
分歧与盯什么由各主题聚合得出，逐条可追溯到具体 call（本机 extracted/*.json）。
GE Vernova 超级 Primer48 / 58
专家温差
专家渠道比卖方早两个季度看到滑期，也更担心 2030 年后
议题卖方口径专家渠道
交付slot 排到 2030 年，按期交付交付已滑到 2030–31；许可 12–24 个月
2030 年后框架协议排到 2030 年代，需求每年超 100GW中型机组过剩 85GW 到 195GW；重型 2030 年前才紧
替代路径燃机是数据中心主力现场发电占比不到 10%；光伏加储能 24 个月是 2027 年后威胁
小堆2029–30 年首台，3–5GW 机会合资结构存在利益冲突
中国不构成威胁50MW 级，尚未进入重型；效率落后三菱约 2 个百分点
专家渠道（Acecamp、ThirdBridge）整体偏谨慎，样本有选择性。对交付滑期的判断领先卖方约两个季度，适合当预警信号，不适合当结论。
GE Vernova 超级 Primer49 / 58
内部 IC 回看
内部 IC 的一贯结论：结构性做多燃机稀缺，靠 EPS 上修消化估值
主线

11 份 IC 备忘录、11 份 L2 思考

结论一致：燃机是三家寡头的配额生意，稀缺定价至少维持到 2029 年交付；估值贵，但靠 EPS 上修消化。

2Q26 后周报

产能扩张等于定价权见顶信号

把“2027 年新签均价”列为第一盯盘指标：均价不再涨，稀缺叙事就该退出。

纠偏

两处旧口径已剔除

内部旧笔记的燃机 $600/kW 与中文“1,290 亿美元 backlog”均为 2Q25 前后口径，本文只作历史对照。

与 Bloom 的 IC 回看不同，GEV 的内部判断没有明显落后于股价，问题在于仓位表达：结构做多的同时，没有对“2030 年过剩”做对冲。
GE Vernova 超级 Primer50 / 58
我们的判断

GEV 是这轮 AI 缺电里最稳的资产：寡头、配额定价、二十年服务年金。但 39 倍前瞻 PE、AI 时代第 81 百分位，已经把 2028–2030 年的利润算进去了。接下来能赚的是 EPS 上修的钱，不是倍数的钱。建议持有、不追高；回撤到 BF12M PE 32 倍以下（约 $780）再加仓，2027 年新签均价见顶就减。

模型验证

三个月内 FY26E EPS 上修 2.6%、收入上修 2.0%，节奏在放慢；RSI 49.5，中性；PEG 0.18 被一次性收益扭曲，不可用。

反方解释

如果需求真如摩根大通所说未来六到八年每年超 100GW，那 2030 年 30GW 产能不是顶，而是新一轮 backlog 的起点，现价反而便宜。

最可能错在哪

低估了服务的权重：900GW 装机的升级与备件利润率高于新机，若服务在 2030 年后接棒，周期性会比我们想的弱。

GE Vernova 超级 Primer51 / 58
决策卡
持有、不追高；盯新签均价，也盯风电盈亏平衡
判断
寡头配额定价，2031 年前的产能已锁定；估值贵在 2030 年之后的不确定，EPS 上修还没结束但在放慢
触发
BF12M PE 回到 32 倍以下（约 $780），或 3Q26 燃机订单均价再涨且 FY26 指引第四次上调
退出
2027 年新签均价环比转负，或连续两个季度燃机 backlog 加预留净减少
关键指标
燃机 backlog 加预留 GW、订单均价 $/kW、Power 分部利润率不低于 18%、风电 3Q26 盈亏平衡、合同负债流入
模型信号
FY26E EPS 三个月上修 +2.6%；RSI 49.5，中性；AI 时代分位 81，贵
动作
不追高；已持有者用西门子能源作对冲腿，压缩 16 倍 PE 差距的风险
复盘
3Q26 财报后（约 10/28）逐条对照本页；12 月分析师日复核 2028 收入目标
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催化剂
接下来 90 天看什么
时间事件看什么
约 10/283Q26 财报燃机订单均价是否再涨、backlog 加预留是否超 120GW、风电是否盈亏平衡、指引第四次上调
10–11 月西门子能源、三菱重工季报同业产能与定价是否同步，配额溢价是否行业性
12 月分析师日2028 收入 $520 亿还是 $560 亿；2030 年 30GW 之后的产能计划
年底燃机 backlog 加预留是否达 125GW2031 年 slot 签满比例；2030 年代框架协议数量
持续海上风电 Vineyard 诉讼、美国陆上政策风电能否如期止血
持续数据中心电气化订单1H26 超 $50 亿之后的节奏
3Q26 财报日期为 Bloomberg 预估，语料库中无公司确认。
GE Vernova 超级 Primer53 / 58
附录 A
卖方目标价全表
券商日期评级目标价估值方法 / 要点
大摩2026-07-22超配$1,35020 倍 2030 EBITDA；隐含新签 $3,000/kW
摩根大通2026-07-22超配$1,33018 倍 FY30 Power EBITDA；同日另一版 $1,150
高盛2026-07买入$1,268此前 $1,328（2026-04）
瑞银2026-04买入$1,400backlog 定价倒推 2030 年利润率超 30%
美银2026-04买入$1,3102026 EBITDA $63 亿
伯恩斯坦2026-07跑赢$1,29844 倍 FY27E EPS $29.49
富国 / 巴克莱2026超配$1,259 / $1,250富国 FY27E EPS $26.36
杰富瑞 / 花旗2026买入 / 中性$1,155 / $1,125花旗同日另一版 $1,219
汇丰2026-04持有$1,040DCF，自由现金流收益率 2.7%；全程持有
瑞穗2026中性$949当年现金流
华兴 / 华福2026买入$1,424 / $1,218中资券商最高
德银 / 华泰 / 中信 / 中金2026买入 / 增持$1,114 / $1,112 / $1,110 / $1,175中金另一版 $1,061
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附录 B
指引与目标演进
时点对象收入利润率自由现金流备注
2024-04FY24$340–350 亿5–7%$13–17 亿上市首份指引
2024-12FY25 / 2028$360–370 亿 / $450 亿— / ≥14%— / 累计 $140 亿+首次投资者日；回购 $60 亿
2Q25FY25—8–9%$30–35 亿实际 $381 亿 / 8.4% / $37 亿
2025-122028$520 亿20%累计 $220 亿第二次投资者日；燃机 80GW
2026-01FY26$440–450 亿11–13%$50–55 亿回购 $100 亿；股息 $0.50
1Q26FY26$445–455 亿12–14%$65–75 亿电话会提 2028 年 $560 亿
2Q26FY26$455–465 亿12–14%$115–125 亿第三次上调
大摩模型2030$733 亿24%$145 亿卖方模型，非指引
来源：公司指引与投资者日（经摩根大通、大摩、SPGI 卡片）。
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附录 C
口径冲突与本文的处理（一）
项目口径 A口径 B本文处理
FY26E EPS调整 $12.7–17.5（摩根大通 / 瑞银 / 富国）含收益 $28.3–31.4（伯恩斯坦 / 摩根大通）估值页只用 Bloomberg BF12M，EPS 逐条注明口径
backlog$1,502 亿（4Q25）“$1,502 billion”“$2,000 billion”（AI 卡片单位错）/ “1,290 亿美元”（中文旧值）采用公司季报值
燃机价格$600/kW（旧笔记）$1,045/kW（2Q26 均价）/ $2,500–3,000/kW（CCGT 全套）三者并列，不折中
FY25 收入$381 亿“38.5 亿”（中文卡片单位错）采用 $381 亿
燃机产能公司：24GW（2028）/ 30GW（2030）高盛：30GW in 2028采用公司口径
2028 收入目标$520 亿（2025-12 投资者日）$560 亿（2026-01 电话会）写 $520 亿，标 12 月复核
前瞻 PE卖方 51 / 68 / 45–50 倍q.py 39 倍只用 q.py，差异来自 EPS 口径与日期
同日双目标价摩根大通 $1,150 / 花旗 $1,219摩根大通 $1,330 / 花旗 $1,125采用正式报告值，另一版列附录 A
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附录 C
口径冲突与本文的处理（二）
项目口径 A口径 B本文处理
卡片错标伯恩斯坦“Reported EPS F25A $17.70”应为 FY26E 相关已剔除；华福“Q1 2026”标签实指 2Q26，已剔除
4Q25 利润率10.6%（分部 EBITDA）11.4%（调整 EBITDA）写 10.6–11.4%
2Q25 自由现金流$1.94 亿（摩根大通）$12 亿（SPGI）SPGI 疑为半年累计，采用 $1.94 亿
2028 燃机目标 80GW2025-12 投资者日2Q26 实际 116GW非冲突，目标失效
西门子能源 backlog“EUR1154bn”（Kepler 卡片）58GW（摩根大通）单位错误，未采用
2Q26 燃机 53GW摩根大通亚洲卡片：总 backlog公司：正式 backlog（另有预留 63GW）写正式 53 + 预留 63 = 116GW
下次财报 10/28Bloomberg 预估语料无公司确认标待复核
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附录 D
语料清单：373 份文档，其中 2026 年 171 份
公司覆盖 279 GEV US 夹为主 专家电话 22 Acecamp / ThirdBridge 一手来源 21 知识星球等 行业主题 17 L2 思考 11 内部 卖方研报 8 其他 15 知识库 / 档案 / 宏观
英文 326 份，中文 47 份；覆盖 2023–2026 年，2024 年 76 份、2025 年 120 份。发文最多的来源：大摩 96、摩根大通 82、高盛 22、公司 17、伯恩斯坦 13、知识星球 13。Bloomberg 数据仅限本地分析使用，不外发。
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