KEEL 公司基本面 Primer

Keel Infrastructure ｜资料截止 2026 年 9 月 18 日，最新完整财务快照为 2026 年 6 月 30 日｜金额除注明外为 US$ million

KEEL 即原 Bitfarms，是一家刚完成更名和迁册的前比特币矿工，手里有宾州、华盛顿州和魁北克的带电场址，想租给 AI 客户，但到 2026 年 9 月 19 日还没有签下任何一份 HPC 租约。

关键事实	数字	说明
股价 / 市值	$4.01 / 约 $2.6bn	2026 年 9 月 18 日收盘；市值按 637m 股计，含未归属奖励和低行权价 warrants
已签 HPC	0 IT MW	尚无；管理层未再重申“2026 年签三份租约”的目标
纳入 Base 估值的未签容量	1,398 gross MW	Panther Creek 350、Sharon 110、Moses Lake 18、Sherbrooke 96、Scrubgrass 750（研究中）（与官方口径的对账见“容量口径调和”）
资产负债表	8 月 7 日现金 $698m、BTC $121m；convertible notes $1,046m	convertible notes 本金高于全部流动性，转股价远高于股价

IT MW 是可供服务器使用的关键负荷，gross MW 是场址总电力，两者不能混用。本文只陈述事实，不包含估值模型的计算结果。

公司是谁

Bitfarms 2017 年在魁北克以水电挖矿起家，先后在多伦多和 Nasdaq 上市，曾扩张到阿根廷和巴拉圭。2024 年 Riot 发起敌意收购未果，同年 Ben Gagnon 接任 CEO。2025 年 3 月公司以换股方式收购 Stronghold，取得宾州的 Panther Creek 和 Scrubgrass 两座废煤电厂及场址，随后退出拉美。2026 年 4 月 1 日更名 Keel Infrastructure 并迁册美国，6 月底关停全部美国矿场，只剩魁北克约 170 MW 还在挖矿。

发展历程

时间	事件
2017 年	Bitfarms 成立，在魁北克用水电挖矿
2019 年 7 月至 2022 年	在 TSX Venture 上市；2021 年 6 月登陆 Nasdaq；2022 年 4 月转至 TSX 主板
2022 至 2023 年	扩张至阿根廷 Rio Cuarto 和巴拉圭
2024 年 5 月	Riot 披露持股并提出每股 $2.30 的收购要约，后增持至 19.9%
2024 年 7 月	原首席矿业官 Ben Gagnon 出任 CEO
2024 年 9 月	与 Riot 和解；Riot 2025 年内清仓
2025 年 3 月	完成收购 Stronghold，取得 Panther Creek 和 Scrubgrass；出售巴拉圭 Yguazu；5 月放弃阿根廷场址
2025 年 4 月	取得 Macquarie 最高 $300m 授信用于 Panther Creek，实际提取 $100m，2026 年 2 月全部偿还
2025 年 10 月	发行 $588m 1.375% 2031 convertible notes，转股价约 $6.86
2025 年 11 月	Moses Lake 改建为 18 MW 数据中心，与 Vertiv 签约约 $129m
2026 年 3 月	Panther Creek 与 PPL 签 350 MW 供电协议：2026 年底 50 MW，2027 年底 300 MW
2026 年 4 月 1 日	更名 Keel Infrastructure，迁册特拉华；Nasdaq 和 TSX 代码 KEEL
2026 年 6 月	关停全部美国矿场；发行 $458m 1.25% 2032 convertible notes
2026 年 7 月	原 Digital Realty 首席商务官 Ganesh Aiyer 出任总裁

管理层

职位	姓名	背景
CEO、董事	Ben Gagnon	37 岁；2019 年加入，原首席矿业官；此前创办过两家矿企
总裁	Ganesh Aiyer	2026 年 7 月上任；2019 年起任 Digital Realty 首席商务官，负责租赁和扩张
CFO	Jonathan Mir	原 Bank of America 董事总经理、Lazard 北美电力与基础设施主管
COO	Liam Wilson	原 Mawson Infrastructure COO，熟悉 PJM
总法律顾问	Rachel Silverstein	原 CleanSpark 总法律顾问
独立董事长	Edith Hofmeister	律师；原 Tahoe Resources 总法律顾问。董事中有前 AWS 高管 Wayne Duso

主要股东

股东	持股	数据日期
BlackRock	50.9m 股，8.4%	2026 年 6 月
Jane Street	30.5m 股，5.1%	2026 年 5 月
Citadel Securities	23.7m 股，4.0%	2026 年 2 月
全体董事及高管	10.5m 股，每人均低于 1%	2026 年 3 月
Macquarie（warrants）	2.2m 份，行权价 $5.69	2026 年 6 月

管理层持股很少，没有战略股东。Riot 曾持有 19.9%，已在 2025 年清仓。

历史财务

历史收入全部来自挖矿。2026 年二季度收入成本大增是因为关停美国矿场计提了减值和 bonus depreciation。公司已不再披露算力，剩余的魁北克挖矿按管理层的说法不贡献现金。

US$m	FY2023	FY2024	FY2025	Q1 2026	Q2 2026
收入（持续经营）	120.4	133.3	229.3	37.0	30.4
收入成本（含折旧）	144.1	149.2	248.2	63.3	117.2
Adjusted EBITDA	26.5	31.3	28.9	-16.7	-23.7
持续经营亏损	-39.9	-7.4	-208.5	-	-64.0
净亏损（含已终止的拉美业务）	-55.5	-28.4	-284.5	-145.4	-65.0
capex	48.4	286.9	100.3	10.3	43.1
BTC 产量	4,074.0	1,992.0	2,008.0	388.0	354.0
期末算力 EH/s	6.5	12.8	14.8	-	-

来源：FY2025 年报、Q2 2026 10-Q 及业绩公告，美元、US GAAP、持续经营口径。

2026 年 6 月 30 日资产负债表

项目	US$m	说明
总资产	1,416	现金 716，restricted cash 53，BTC 132
债务本金	1,052	两期 convertible notes 1,046
股东权益	329
表外资本承诺	220	2026 年 147，2027 年 73，主要是 HPC 设备

尚无已签合同

截至 2026 年 9 月 19 日，公司没有签署任何 HPC 租约、意向书，也没有公布客户名称。管理层称 Moses Lake、Sharon 和 Panther Creek 三处都在与多方谈判。8 月的业绩会上，CEO 被直接问到时没有重申此前“2026 年内宣布三份租约”的目标。9 月 17 日有博客称公司拿到“政府基础设施合同”，没有任何公告或文件支持，本文不采信。

公司也没有给出单位 capex 指引，CFO 的原话是请投资者用行业平均。唯一的硬数据是 Moses Lake 的 Vertiv 合同约 $129m，折合每 gross MW 约 $7m，且只覆盖部分范围。

逐站电力资产和未签容量

公司口径是 2,161 MW pipeline，其中 648 MW 为其所称的“已锁定”（Panther Creek 350、Sharon 110、Moses Lake 18、魁北克 170）。其余 1,513 MW 是 Panther Creek 在做负荷研究的 150 MW 和 Scrubgrass 的 1,363 MW 扩展容量。逐站表收录 1,398 MW，未收录的 763 MW 为 Panther Creek 负荷研究中的 150 MW 和 Scrubgrass 自建燃气约 613 MW，两者都没有电力协议或时间表。

场址	Gross MW	权益	电力与租户状态	逐站表
Panther Creek（宾州）	350	100%	PPL 供电协议 350 MW；另有 150 MW 在做负荷研究，未收录；自有土地；环保终审比计划晚几个月；谈判中，无意向书	收录
Sharon（宾州）	110	100%	110 MW 已锁定，2027 年上半年全部通电；谈判中	收录
Moses Lake（华盛顿州）	18	100%	18 MW 已通电；Vertiv 建设合同已签；可投用时间从 2026 年底推迟到 2027 年	收录
Sherbrooke（魁北克）	96	100%	96 MW 已通电，仍在挖矿；市级已批准改作 HPC，省级审批未决	收录
Scrubgrass（宾州）	750	100%	公司口径的扩展容量 1,363 MW，由两部分组成：750 MW 正在做并网负荷研究，另有公司表述为“超过 550 MW”的自建燃气（倒推约 613 MW）。逐站表只收录正在做负荷研究的 750 MW，自建燃气部分没有电力协议也没有时间表，单列为未收录。场址另有约 123 MW 自有废煤机组已通电，但没有任何供电协议，公司自己的“已锁定 648 MW”里也没有计入	收录
魁北克其他场址	74	100%	74 MW，租赁的小型矿场	收录
Panther Creek 负荷研究中的扩容	150	100%	150 MW 负荷研究，未锁定	官方已披露，未收录
Scrubgrass 自建燃气	613	100%	公司表述为超过 550 MW；1,363 MW 扩展容量减去 750 MW 负荷研究后约 613 MW；没有电力协议和时间表	官方已披露，未收录

容量口径调和（gross MW）

项目	gross MW	说明
官方口径（公司披露）	2,161	公司口径 pipeline 合计，含其所称“已锁定”的 648 MW
减：服务已签租约的容量	0	没有已签租约
官方潜在未签容量	2,161
减：Panther Creek 负荷研究中的扩容（官方已披露，逐站表未收录）	150
减：Scrubgrass 自建燃气（官方已披露，逐站表未收录）	613
纳入 Base 估值的未签容量（逐站表收录）	1,398	即上表“收录”各行之和

Panther Creek 与 Scrubgrass 两座自有电厂另有约 123 MW 已通电，但没有供电协议，公司自己的合计里也不含这部分。

Panther Creek 和 Sharon 合计贡献了 pipeline 价值的八成以上。两处都在 PJM，电力时间表明确，这是公司最有价值的资产。

现金、负债和股本

公司靠两期 convertible notes 的现金维持运营和前期投入。BTC 计划在 2026 年内全部卖出。

项目	US$m	类别
现金，2026 年 8 月 7 日	698	资产
BTC 1,861 枚，8 月 7 日	121	资产
HPC 设备预付款	81	资产
待售矿机	16	资产
两期 convertible notes 本金	1,046	负债
其他债务	6	负债

convertible notes 本金 $1,046m 高于 8 月 7 日的全部流动性 $819m。两期转股价 $6.86 和 $7.41 都远高于 $4.01 的股价，所以它们是 2031 至 2032 年到期的真实债务。

现金还会继续被占用：2027 年 1 月前要再开 $61m 信用证，Panther Creek 预计还需约 $83m 信用支持，另有 $220m 资本承诺。任何一个场址开工都需要新的 project financing。

HQ cost 按现金 $100m 加 stock-based compensation $15m 计。

同业对比

	CIFR	WULF	HUT	GLXY	RIOT	KEEL
股价，$	18.34	17.01	98.74	24.69	23.75	4.01
市值，$bn	8.4	10.4	13.2	10.0	9.0	2.6
已签 IT MW	493	839	949	526	241	0
纳入 Base 估值的未签 gross MW	4,577	2,650	8,756	3,930	1,548	1,398
市值 / 已签 IT MW，$m	17.0	12.4	13.9	19.1	37.2	-

与另外五家相比，KEEL 处在转型最早的阶段：没有租户、没有 project financing、没有 capex 指引。它的优势是 PJM 的场址稀缺，且新任总裁来自 Digital Realty 的租赁条线。

各家披露的 MW 口径不同；未签容量包含从已通电场址到仅处于尽调阶段的各种状态，不能直接相加比较。

风险与未来十二个月的验证点

主要风险

没有任何已签合同，管理层已不再承诺签约时间。当前收入只有魁北克的剩余挖矿和少量售电，二季度 Adjusted EBITDA 为 -$24m。

convertible notes 高于流动性，现金还在被信用证和设备承诺占用。开工需要新的 project financing，而没有租约就拿不到 project financing。

Panther Creek 的环保终审推迟，Moses Lake 已延期。

魁北克的电力许可只限挖矿，Sherbrooke 改作 HPC 需要省级批准。

两座废煤电厂带来环保、清理和燃料供应方面的负债和运营风险；Scrubgrass 的 1,363 MW 全部是未锁定的扩展容量，其中只有做了负荷研究的 750 MW 进入本 primer 的逐站表。

公司面临一宗美国证券集体诉讼；2026 年起首次按 US GAAP 以美国本土发行人身份报告，审计师更换为 PwC。

验证点

事项	应看到的证据或时间
第一份 HPC 租约	Moses Lake、Sharon 或 Panther Creek 的租户、IT MW、租金和信用支持
Panther Creek 环保终审和首批 50 MW 供电	2026 年底
宾州新增电力进展	Panther Creek 再加 150 MW、Scrubgrass 负荷研究；CEO 称最早 12 月或 1 月
Moses Lake 开工	三季度拿到施工许可
Sherbrooke 省级审批	时间未知
BTC 和矿机处置	2026 年内

主要来源

事实来自公司向 SEC 提交的文件和公司公告；逐项出处保存在 04_Model_build 文件夹中各股票代码对应的 _inputs.json 事实包。卖方目标价和部分股东数据来自二手聚合来源。