AI 光互连 · 超级 PRIMER · 截至 2026-09-11
Lumentum（LITE）
AI 数据中心的“激光瓶颈”
通读内部知识库 889 份相关文档整理而成：卖方研报、114 篇专家电话逐篇抽取、内部 IC 备忘录、中文一手渠道，估值取自 Bloomberg。财年 6 月结。
$927.0
股价 · 2026-09-11
~$830 亿
市值
+151%
年初至今
38.7x
12 个月前瞻 PE
Lumentum 超级 Primer01 / 55
核心结论
它卖的是 AI 光互连里最缺的那颗芯片，缺口比订单更能定价
供给

InP 激光是物理瓶颈

EML 份额约九成，供需缺口从 25–30% 扩到 50–70%，产能已售罄到 2027 年。缺的是衬底、MOCVD 和良率，不是订单。

新腿

三条新腿都在 2027 年兑现

OCS 积压超 4 亿美元、CY27 年化超 10 亿；scale-out CPO 上半年出货，NVIDIA scale-up CPO 与 NPO 下半年。任何一条推迟都会打到 FY28。

估值

贵，但贵在 FY28 已被当基准

12 个月前瞻 PE 38.7 倍，AI 时代第 85 百分位。若 FY28 EPS 真到公司说的 $40，现价只有 23 倍；若停在 $30，则是 31 倍。

我们的读法：结构性做多的瓶颈资产，卖方目标价追着股价跑了两年。往后赚的是 FY28 EPS 从 $30 走向 $40 的钱，盯 OCS 出货、NPO 合同和毛利率能否守住 50%。
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目录
六个问题读懂 Lumentum
问题看什么
01它是什么InP 激光平台、十年三段、业务口径
02为什么是现在铜退光进、供给缺口、NVIDIA 与谷歌
03财务与产能营收翻倍、毛利率过 50%、三条新腿
04竞争与供应链EML / CW / OCS 格局，衬底与 MOCVD，中国映射
05卖方与估值目标价追涨、前瞻 PE、FY28 隐含倍数
06风险与判断客户集中、专家层（114 篇 call 穷举 · 说法演变 · 翻转）、决策卡
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01
它是什么
一家做了十年光通信元件的公司，靠一块磷化铟晶圆平台，变成了 AI 数据中心的上游瓶颈。
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一分钟看懂
它把 AI 集群里的电信号变成光：芯片为主，系统为辅
核心产品

InP 激光芯片

EML（100G / 200G 每通道）、高功率 CW 激光、泵浦激光、窄线宽 ITLA。给光模块厂、CPO 交换机和 DCI 系统商供货。

系统产品

收发器 · OCS · ROADM

Cloud Light 做 800G / 1.6T 硅光收发器；MEMS 光路交换机给谷歌；电信 ROADM / WSS 是老本行。

客户

NVIDIA · 谷歌 · 中国模块厂

NVIDIA 投资 20 亿美元并签多年采购；谷歌买 OCS 和 1.6T；中际旭创锁定 1.6T EML 七成以上外售量。

卖点

缺

EML 份额约九成，多个元件份额 70–80%，供需缺口 30% 以上，产能售罄到 2027 年。

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技术原理
从一片磷化铟晶圆到一台交换机：五道工序，三道是瓶颈
01 衬底

InP 磷化铟

住友约六成、AXT 约四成；交期 18 周拉到 22 周，涨价 30–70%

02 外延

MOCVD 长晶

AIXTRON 年产 50–60 台，交期 12–18 个月；Lumentum 有 50 台以上

03 芯片

EML / CW 激光

每片有效产出约 600 颗，理论 7,000–8,000；良率是产能的真正约束

04 封装

模块 / 光引擎

Cloud Light 收发器；CPO 里 Lumentum 只供激光，不做引擎

05 系统

交换机 / OCS

MEMS 光路交换，谷歌主供；NVIDIA 2027 年底之后规模部署

数据中心内每一个光模块都要激光器，硅光模块也要外置 CW 光源。模块厂可以换，激光芯片换不了，这是它比中际旭创、新易盛更靠上游的原因。
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十年
三段历史：3D 传感、并购整合、AI 光芯片
2015

自 JDSU 分拆上市，摩根大通初评中性 $20；独立营业利润率仅 10%

2017

iPhone X 供两颗 VCSEL，每机约 $4；2018 年底苹果砍单，指引下修 $7,000 万

2018–19

收购 Oclaro；华为禁令直接冲击；主动退出低毛利数通收发器

2021–22

竞购 Coherent 败给 II-VI；转而收购 NeoPhotonics；IC 缺货

2023-10

7.5 亿美元收购 Cloud Light 重回收发器；股价 $39 十年低点

2026

季度营收首破 10 亿美元，毛利率过 50%；NVIDIA 投资 20 亿美元

2019 年和 2021 年两次退出收发器，是为了聚焦芯片；2023 年重新买回收发器，是为了拿到云厂商的入场券。真正的资产一直是 InP 晶圆平台，市场直到 2025 年才重新给它定价。
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股价
八年横盘，两年涨了二十倍
$25 $50 $100 $200 $400 $800 $1600 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 苹果砍单 华为禁令 约 $40 竞购 Coherent 失败 约 $91 Cloud Light 低点 $39 NVIDIA 20 亿美元 $927
月度收盘价，对数坐标。来源：Bloomberg。
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业务口径
2026 年起按“组件 + 系统”报告：组件是利润，系统是入场券
64%
组件 · F4Q26 约 $6.5 亿
EML、CW、泵浦、UHP 激光，电信元件
36%
系统 · 约 $3.6 亿
收发器、OCS、ROADM；同比 +123%
>25%
200G EML 收入占比
ASP 约为 100G 的两倍
~20%
收发器毛利率
同行约 40%，拖低公司均值
组件毛利率高，系统毛利率低，但系统让它进入了谷歌、Oracle 的 1.6T 采购名单。OCS 是系统里唯一的高毛利产品，也是 2027 年利润率能否再上台阶的关键。
来源：F4Q26 财报点评（摩根大通、花旗、瑞穗）；摩根大通 2026-05 管理层会议。
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产品矩阵
六条产品线，四条在 2027 年之前放量
产品线位置客户节奏
EML 100G / 200G份额约九成；200G 年底出货占比目标 50%+中际旭创、新易盛等模块厂2026–27 缺口 30%+
高功率 CW 激光2026 年份额约六成；圣何塞厂全转 CPONVIDIA、Coherent 光引擎首批 1.8 亿美元订单 2027 交付
泵浦激光 / ITLA份额 70–80%，出货同比 +80%Ciena、Nokia、Cisco；谷歌 DCI谷歌 2026 年 DCI 招标 60 亿美元
OCS 光路交换MEMS 方案，谷歌主供谷歌、Oracle积压 >$4 亿；CY27 年化 >$10 亿
收发器（Cloud Light）2026 年约 370 万只谷歌、Oracle 1.6T 硅光季度收入 >$2 亿；毛利率约 20%
NPO / ELS 外置光源NVIDIA 独家 NPO 供应方（专家口径）NVIDIA 及非 NVIDIA 客户Q4 CY27 出货，2028 初爬坡
来源：摩根大通、花旗、瑞穗 2026 年报告；Acecamp 专家系列；管理层 OFC 2026 投资者简报。
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02
为什么是现在
1.6T 之后铜缆只剩两三米，每颗 GPU 要配的光模块翻了两三倍，而激光芯片的产能增速只有需求的一半。
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铜退光进
800G 铜缆还能走 10 米，1.6T 只剩 2–3 米
400G 铜缆 15 米 800G 铜缆 10 米 GB200 机架内 1.6T 铜缆 2.5 米 Rubin 世代 光互连 100 米 机架之间没有上限
管理层口径：GPU 与 1.6T 模块的配比从 GB200 的 1 : 2.5 升到 Rubin 的 1 : 5 到 1 : 9。需求每年增长约 85%，行业激光产能只增长约 50%，缺口是算出来的。
来源：管理层 CES 2026 与 OFC 2026 发言（摩根大通、花旗转述）；专家电话 2026。铜缆距离为管理层口径，非实测。
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供给缺口
EML 缺口从 25–30% 扩到 50–70%，越扩越大
27.5% 2025-11 25–30% 30% 2026-02 花旗 30% 2026-05 管理层 30%+ 60% 2026-08 野村 50–70%
管理层称产能已售罄到 2027 年，2028 年产能也会在两个季度内售罄。需求 +85% 对供给 +50%，缺口不会在 2027 年闭合。
口径：卖方转述管理层与专家对 EML / 高功率激光供需缺口的估计。来源：摩根大通、花旗、野村、中信、Acecamp、CapVision。
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客户
三类客户，两个投资方
客户买什么规模看点
NVIDIA高功率 CW、scale-up CPO、NPO投资 20 亿美元 + 多年采购协议；首批 CW 订单 1.8 亿美元2027 下半年 CPO 出货，NPO 合同“数月内”
谷歌OCS、1.6T 收发器、DCI 激光OCS 2026 年 0.2 万到 2 万台（口径分歧）；DCI 招标 60 亿美元1.6T 量产推迟到 2026 年四季度
中际旭创 · 新易盛100G / 200G EML 外售旭创锁定 1,200 万颗 1.6T EML 的七成以上国产 EML 200G 尚未认证
Oracle · 微软 · Meta收发器、OCS、DCIOracle 下 OCS 订单；DCI 订单 1 亿激增到 28 亿美元DCI 是被低估的一条腿
Ciena · Nokia · Cisco泵浦、ITLA、ROADM电信元件份额 70–80%2023 年砍单的旧伤，如今是 DCI 受益方
来源：摩根大通、花旗、巴克莱 2026 年报告；Acecamp 专家电话 2026-03 至 09；知识星球渠道。
Lumentum 超级 Primer14 / 55
订单强度
订单已经不是问题，是排产
$20 亿
NVIDIA 2026 年 3 月战略投资，另有多年采购协议
>$4 亿
OCS 积压订单，F2Q26 首批出货仅 $1,000 万；CY27 年化目标超 10 亿美元
摩根大通 5 月管理层会议转述：部分产品线 4–6 个月内产出要扩 3–4 倍。市场的问题已经从“需求在不在”变成“衬底和 MOCVD 到不到位”。
来源：摩根大通 2026-04 / 05；花旗 2026-03 OFC；PartnerCap 与内部卡片对 NVIDIA 投资的记录。
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03
财务与产能
八个季度营收翻了三倍，毛利率从 32% 到 50%；下一步看三条新腿能不能在 2027 年接上。
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季度营收
从 $3 亿到 $10 亿只用了八个季度，下季指引 $12.25–12.75 亿
367 F2Q24 367 F3Q24 308 F4Q24 337 F1Q25 402 F2Q25 425 F3Q25 481 F4Q25 533 F1Q26 665 F2Q26 808 F3Q26 1,006 F4Q26 1,250 F1Q27E 指引中值
F4Q26 营收 $10.06 亿，同比 +109%，环比 +24.5%。F1Q27 指引中值高于共识 9%，管理层的“季度 $12.5 亿”目标提前一年兑现。
单位：百万美元，non-GAAP。财年 6 月结，F4Q26 = 2026 年 4–6 月。来源：卖方季报点评（摩根大通、花旗、瑞穗、海通）。
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毛利率
两年加了 18 个百分点，提前触及 50% 的长期目标
32.2% F4Q24 32.3% F2Q25 37.8% F4Q25 39% F1Q26 42.5% F2Q26 47.9% F3Q26 50.4% F4Q26 51.5% F1Q27E 瑞穗估
营业利润率同步从 −0.3% 升到 36.6%，F1Q27 指引 39.5–40.5%。200G EML 涨价、组件占比上升是毛利率的两台发动机；收发器是唯一的拖累。
单位：%，non-GAAP 毛利率。来源：卖方季报点评；F1Q27E 为瑞穗估计。
Lumentum 超级 Primer18 / 55
年度轨迹
FY26 $30 亿，FY27 券商模型 $55–68 亿，FY28 $93–108 亿
13.6 FY24 16.5 FY25 季度加总 30.1 FY26 55–68 FY27E 券商 93–108 FY28E 券商
管理层 OFC 2026 给出的长期营收目标是 $80 亿，卖方 FY28 模型已经全部越过它。共识跑在公司前面，这是估值最脆弱的地方。
单位：亿美元。FY25 按季度加总约 $16.5 亿（杰富瑞卡片写 $21.05 亿，见附录 C）。FY27E / FY28E 为广发、摩根大通、招银、花旗模型区间。
Lumentum 超级 Primer19 / 55
EPS 轨迹
EPS 三年从 $2 到 $30 以上：这是估值的全部依据
$40
公司 FY28 EPS 目标
2026-09 花旗 TMT 会议上调
年度EPS增速口径
FY25约 $2.0+101%Bloomberg 增速
FY26约 $8.2+315%F3Q26 $2.37 + F4Q26 $3.23
FY27E$17.7–24.5+163%摩根大通 4 月 → 广发 8 月；F1Q27 指引 $4.05–4.35
FY28E$28–37+40–60%杰富瑞 → 花旗；公司目标 $40
FY26E EPS 三个月内上修 15.5%。卖方目标价 $1,200–1,280 全部建立在 30–40 倍 FY28 EPS 之上，FY28 的每一美元 EPS 值 30–40 美元股价。
来源：Bloomberg / AI Value Chain 2026-09-12（增速）；卖方 EPS 模型；FY26 EPS 由现价除以 P/26E 推算。
Lumentum 超级 Primer20 / 55
产能
钱不是约束，衬底、设备和良率才是
项目内容时点约束
InP 晶圆产能CY26 +50%，CY27 再翻倍；EML 产量自 FY23 扩 8 倍2026–27衬底交期 22 周，涨价 30–70%
MOCVD已有 50 台以上；AIXTRON 2026 年 InP 机台约 30 台被预订2026–27交期 12–18 个月
圣何塞厂全部转产 CPO 用高功率 CW 激光2026良率与可靠性（海底级标准）
日本厂10–20% 产能从 EML 调往 CW2026EML 与 CW 争产能
泰国 · 东莞收发器 2026 年约 370 万只；1.6T 二季度量产2026DSP 交期 9–12 个月
Greensboro 新厂北卡 InP 新厂，投资 50 亿美元以上CY28 爬坡2027 年之前不贡献
第三座 UHP 激光厂英国或美国2028 年中同上
来源：花旗 OFC 2026 与 2026-08 / 09；摩根大通 2026-08；Acecamp InP 与 MOCVD 系列 2026-04 / 05；PartnerCap 卡片称晶圆产能“同比 8 倍以上”为单源。
Lumentum 超级 Primer21 / 55
三条新腿
OCS 最近，NPO 最远：2027 年是三条腿一起落地的一年
产品现状下一步规模口径
OCSF2Q26 首批 $1,000 万；积压 >$4 亿2H CY26 出货 $4 亿+；9 月季 >$1 亿CY27 年化 >$10 亿；花旗 TAM 约 $80 亿
Scale-out CPO订单数亿美元H1 CY27 出货NVIDIA CPO 2026 年约 1 万台 → 2027 年 10 万台
Scale-up CPONVIDIA 合作，激光内容每台约 $1 万H2 CY27 出货（花旗 8 月称 H2 2028，附录 C）NVL576 2027 下半年
NPO 近封装光学与 CPO 叠加，非 NVIDIA 客户强度更高Q4 CY27 出货，2028 初爬坡；合同“数月内”2027 年需求 5,000 万单位（CapVision）
ELS 外置光源首个模块订单在手H2 CY27 交付毛利率高于公司均值
来源：摩根大通 2026-04 / 08；花旗 2026-08 / 09；大摩 2026-08 纳斯达克亚洲会议；专家电话 2026。
Lumentum 超级 Primer22 / 55
04
竞争与供应链
对手不是模块厂，是衬底和设备的交期；真正的替代威胁来自硅光和国产 CW，但都在两年之外。
Lumentum 超级 Primer23 / 55
竞争格局
六个战场，Lumentum 在四个是老大
产品Lumentum主要对手语料判断
EML份额约九成Broadcom（2026 年 1,800 万颗，六成供新易盛）、住友（2,600 万 → 4,500 万）、三菱200G 是缺口核心，2028 年才缓解
高功率 CW2026 年份额约六成Coherent（NVIDIA 同样投资 20 亿美元）、源杰（调试中）2027 年需求 4,000–6,300 万颗
泵浦 / ITLA份额 70–80%Coherent、古河DCI 订单 1 亿激增到 28 亿美元
OCSMEMS，谷歌主供Coherent（液晶）、Polatis、德科立 / 光迅（验证中）谷歌偏 MEMS，NVIDIA 偏液晶
收发器2026 年约 370 万只中际旭创、新易盛、Coherent、AAOI毛利率 20%，不是利润引擎
CPO 光引擎只供激光Coherent（引擎）、Broadcom台积电硅光 + 矽品 + Lumentum 激光 + 天孚 + 鸿海
来源：大摩 2026-08；Acecamp 专家系列 2026-03 至 09；ThirdBridge 2026-02 / 07；日系光芯片专家 2026-08。
Lumentum 超级 Primer24 / 55
OCS 之争
MEMS 对液晶：一台便宜一半，谷歌选 MEMS，NVIDIA 偏液晶
MEMS · Lumentum

单台约 $5–6K

Silex 代工 MEMS 芯片，光库为潜在第二代工；谷歌 288 端口机型占八成以上，且倾向把自研 MEMS 体系交给 Lumentum。

液晶 · Coherent

单台约 $1.4–1.5 万

无机械件、可靠性叙事更强；Oracle 与 NVIDIA 倾向液晶方案；NVIDIA CPO + OCS 混合架构 2027 年底到 2028 年部署。

国产

128 端口验证中

德科立、光迅做硅光波导路线；腾景供钒酸钇晶体与透镜阵列，单台 $2–3K；OCS 物料成本 16–18 万元。

谷歌 2026 年 OCS 需求，专家口径从 2,000 台到 2 万台相差十倍（见下页）。OCS 的方向没有争议，争议全在量和时间。
来源：Acecamp OCS 系列 2026-03 / 04 / 07 / 09；MEMS 与 FAU 专家电话；ThirdBridge。
Lumentum 超级 Primer25 / 55
口径分歧
谷歌 2026 年 OCS 采购量：四个专家，四个数字，相差十倍
专家甲 · 2026-03 18,000 台 288 端口占八成以上 专家乙 · 2026-04 20,000 台 MEMS 调研 专家丙 · 2026-07 10,000 台 “超过 1 万台” 专家丁 · 2026-09 2,000 台 已下单 300 台，量产推迟一季度 对照：Lumentum 积压 8,000 台 按 $4 亿 ÷ 约 $5 万/台 粗算
卖方（摩根大通、花旗）用的是公司积压与 CY27 年化 $10 亿的口径，没有给台数。最新的 9 月口径最悲观，也最接近财报能验证的节点；把它当预警信号，不当结论。
来源：Acecamp OCS 专家电话四次；积压换算为本文粗算，单台价格取 MEMS 方案区间上沿。
Lumentum 超级 Primer26 / 55
上游瓶颈
衬底和设备两头卡住：住友、AXT、AIXTRON 三家决定行业产能
InP 衬底

住友 60% · AXT 40%

单晶良率不到两成；出口许可拖延；全球约 100–120 万片 2 英寸当量

MOCVD

AIXTRON 一家

年产 50–60 台，交期 12–18 个月；2026 年 InP 机台约 30 台已被预订

外延

IQE 受衬底限制

月产 3,000–4,000 片，理论 2 万片

测试

PIC 测试台

每台 $100–150 万；光探针是 CPO 2027 年放量前提

国产衬底

2026 年 30–40 万片

云南锗业、广东先导、通美；认证窗口约 1.5 年

行业 2026 年激光芯片供给约 6 亿颗，需求约 7.2 亿颗。Lumentum 的护城河一半是良率，一半是它先订到了设备。
来源：Acecamp InP 系列 5–8 与 MOCVD 调研 2026-04 / 05；ThirdBridge Aixtron 2026-07；CapVision 2026-08。
Lumentum 超级 Primer27 / 55
替代威胁
硅光、国产 CW、CPO 三个方向都在分流 EML，但都在两年之外
硅光

DR 架构硅光渗透六成

1.6T 中硅光占比超六成，分流低功率 EML；但硅光也要 CW 光源，长距 FR / LR 和 3.2T 仍走 EML。

国产 CW

低功率已认证，高功率没有

源杰 70mW CW 售价 $3.5–3.8，2026 下半年过剩降价；300 / 400mW 仍在调试。国产 100G EML 仅两家过 NA 认证，200G 未过。

CPO 时间表

可插拔还是主流 3–5 年

Scale-out CPO 非必选；大规模落地多数专家推到 2028 年；NPO 是过渡。CPO 物料约 $2 万，可插拔约 $6.4 万。

三个方向的共同点：都不减少激光器的总需求，只是改变它装在哪里。只要 InP 平台的良率和产能领先，Lumentum 在每条路线上都有位置。
来源：Acecamp 光模块与 CW 系列 2026-04 / 08；伯恩斯坦 CPO Primer 2026-02；摩根大通光通信培训 2026-02。
Lumentum 超级 Primer28 / 55
中国映射
A 股映射：天孚最确定，源杰是替代威胁而不是受益方
标的环节与 LITE 的关系可信度
天孚通信 300394FAU / ELSNVIDIA CPO 供应链同席；FAU 份额 >40%多源一致
腾景科技 688195OCS 晶体与透镜阵列OCS 单台 $2–3K 物料专家电话
炬光科技 688167微透镜阵列份额 70–80%，供 CPO 光引擎专家电话
光库科技 300620铌酸锂调制器 / MEMS 代工候选2019 年买下 Lumentum 米兰产线；OCS 组装候选间接映射
中际旭创 300308EML 最大外售客户之一锁定 1,200 万颗 1.6T EML 七成以上知识星球渠道
源杰科技 688498国产 CW / EML低功率 CW 已认证，是替代方而非受益方多源一致
来源：Acecamp 专家电话、知识星球渠道、中信 2026-08。“知识星球渠道”指原始信源不可直接核对。
Lumentum 超级 Primer29 / 55
政策
FCC 供应链规则：对它是利好，对它的客户是麻烦
对 Lumentum
  • FCC 2026-08 草案限制中国产光模块进入美国数据中心，利好美国本土与泰国产能
  • 管理层与 FCC 多次对话；日系与美系 EML 厂扩产意愿因此增强
  • InP 衬底出口许可（AXT）是供给端的政策变量
对客户与行业
  • 四大云厂联合反对；2030 年前美国本土产能无法填补缺口
  • 法定流程数月，最终形态未定
  • 中际旭创被列入美国防部 1260H 清单；它是 Lumentum 的大客户
来源：知识星球 FCC 圆桌 2026-08；日系光芯片专家 2026-08；Acecamp 2026-09。
Lumentum 超级 Primer30 / 55
05
卖方与估值
同一家券商的目标价八个月涨了十倍；用前瞻 PE 看，它贵在 FY28 已经被当成基准。
Lumentum 超级 Primer31 / 55
目标价追涨
摩根大通的目标价两年里从 $62 调到 $1,280
股价（日度）　摩根大通目标价
$100 $300 $500 $700 $900 $1100 $1300 25年1月 25年4月 25年7月 25年10月 26年1月 26年4月 26年7月 关税低点 $50 NVIDIA 20 亿美元 峰值 $1,053 F4Q26 首破 10 亿
来源：Bloomberg 日度收盘价；摩根大通历次报告，日期按报告月份近似。2025 年 6 月一度下调至 $87。
Lumentum 超级 Primer32 / 55
最新目标价
现价距共识仍有两成：12 家目标价中位数约 $1,170
摩根大通 $1,280 超配 · 30x CY28 招银国际 $1,230 买入 · 35x FY28 花旗 $1,200 买入 · 40x 杰富瑞 $1,200 买入 Northland $1,200 跑赢 中信 $1,186 买入 · 5 月 瑞穗 $1,140 跑赢 · 33x FY28 Needham $1,040 升买入 美银 $1,000 中性 巴克莱 $1,000 超配 广发 $961 买入 瑞银 $960 中性 现价 $927
日期为 2026-05 至 09 各家最近一次报告。大摩最近一份为 2026-02 均配 $420，已过时，未列入。Bloomberg 共识目标价 $1,136。
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多空
多空之争不在方向，在 FY28 的 EPS 是 $30 还是 $40
多方
  • EML 份额约九成，缺口 30% 以上，产能售罄到 2027 年
  • 毛利率提前触及 50%，营业利润率向 40–44% 靠拢
  • OCS、CPO、NPO、ELS 四条新腿 2027 年全部落地
  • NVIDIA 投资 20 亿美元，是供应链地位的背书
  • FY28 EPS 公司目标 $40，30 倍即 $1,200
空方
  • 大摩长期均配：ModelWare FY28 EPS $32.78，共识 $44 太高
  • 瑞银、美银中性：倍数相对同行压缩，供应链限制系统业务转化
  • 谷歌 OCS 9 月专家口径只有 2,000 台，量产推迟
  • Scale-up CPO 有 2028 年出货的口径，NPO 合同尚未落地
  • 历史上三次砍单（苹果、华为、Ciena）都发生在客户集中时
卖方评级：买入 / 超配 11 家，中性 2 家（瑞银、美银），均配 1 家（大摩，2026-02）。
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前瞻 PE
按前瞻 PE 算是 38.7 倍，处于 AI 时代第 85 百分位：贵
38.7x
12 个月前瞻 PE（BF12M）
2022-11-30 以来第 85 百分位
0 ─ AI 时代分位 ─ 100
年度EPS增速前瞻 PE3 年分位
FY26约 $8.2+315%113x96%
FY27E约 $21.5+163%43.2x84%
FY28E$30–40+40–86%23–31x—
PEG 只有 0.12，那是 FY27 +163% 放大的。市场已经把 FY28 $35–40 当基准，再上台阶要靠 2027 年三条新腿的实际出货。
来源：Bloomberg / AI Value Chain，2026-09-12。FY26 与 FY27E EPS 由现价除以各年前瞻 PE 推算；FY28E 为卖方与公司目标区间。
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FY28 隐含倍数
现价对 FY28 EPS：$30 是 31 倍，$40 是 23 倍
杰富瑞 FY28 $28.19 32.9x 大摩 ModelWare $32.78 28.3x 均配 巴克莱 $32.86 28.2x Needham $34.72 26.7x 花旗 $37.21 24.9x 公司目标 $40 23.2x 2026-09 共识 $44.25（大摩引） 20.9x
摩根大通用 30 倍 CY28 得 $1,280，招银用 35 倍，花旗用 40 倍。倍数的分歧只有 10 倍，EPS 的分歧却有 $16，估值之争本质是 FY28 EPS 之争。
口径：2026-09-11 收盘价 $927.03 除以各家 FY28 EPS。来源：卖方报告 2026-06 至 09；大摩 2026-08 纳斯达克亚洲会议纪要。
Lumentum 超级 Primer36 / 55
06
风险、判断与盯盘
一个风险已经在发生，两个在 2027 年见分晓，其余是慢变量。
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风险清单
八个风险，其中一个已经在发生
风险现状等级
OCS 需求口径谷歌 2026 年采购量专家口径从 2,000 到 2 万台；9 月口径称量产推迟一季度高 · 已发生
CPO / NPO 时间表Scale-up CPO 有 H2 2027 与 H2 2028 两种口径；NPO 合同尚未公告高
客户集中NVIDIA、谷歌、中际旭创三家决定 2027 年；旭创在 1260H 清单中
产能兑现衬底交期 22 周、MOCVD 12–18 个月；有效产出每片约 600 颗中
硅光与国产替代硅光分流低功率 EML；国产 CW 2026 下半年过剩；200G EML 未认证中
政策FCC 供应链规则、InP 出口许可、关税（2025-04 股价 $50）中
收发器拖累毛利率约 20%，系统占比升高会拉低均值低
周期记忆2018 苹果、2019 华为、2023 Ciena 三次砍单；11 亿美元可转债低
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专家层 · 穷举
Lumentum 专家 call 穷举 114 篇，直接相关 114 篇，逐篇抽成固定 schema
Acecamp 81 篇 ThirdBridge 19 篇 券商会议纪要 6 篇 其他 4 篇 CapVision 2 篇
专家身份构成：现员工 48, 其他 21, 前员工 15, 供应商 11, 竞争对手 9, 独立分析师 4。按月分布：23/08 1, 26/02 2, 26/03 19, 26/04 38, 26/05 10, 26/06 5, 26/07 12, 26/08 17, 26/09 10。本章只用一手口径，全文留本机，只上结构化摘要。
方法：manifest 穷举（专家夹 + 渠道 + 标题规则）→ 去重（同一 call 的 pdf/docx/md 只算一次）→ 全文抽取 → 每篇固定 schema（身份/数字/判断/与共识差异）→ 按主题聚合。渠道：Acecamp、ThirdBridge、CapVision、GLG、AlphaSense、券商纪要。
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主题热度与方向
专家说得最多的是什么，方向在哪个月翻过
主题判断数数字数月度净方向（利多−利空）自动检出翻转
InP 产能30638804月 +14 05月 +17 06月 -1 07月 +4 08月 -10 09月 +102026-08→2026-09: 净方向 -10 → +10
CPO / NPO1897504月 +0 05月 +1 06月 +0 07月 +5 08月 +26 09月 -12026-08→2026-09: 净方向 +26 → -1
OCS17810404月 +26 05月 -2 06月 +0 07月 +1 08月 +5 09月 +122026-04→2026-05: 净方向 +26 → -2
客户与订单17325704月 -2 05月 +4 06月 +3 07月 +1 08月 +0 09月 +22026-04→2026-05: 净方向 -2 → +4
EML1294203月 +6 04月 +36 05月 +8 06月 +3 07月 +9 08月 +2—
竞争格局1248204月 +0 05月 +2 06月 +4 07月 +0 08月 +16 09月 +5—
CW 激光器9010404月 +5 05月 -1 06月 +4 07月 +6 08月 +7 09月 +12026-05→2026-06: 净方向 -1 → +4
泵浦 / DCI829504月 +8 05月 +1 06月 +0 07月 -1 08月 +4 09月 +52026-07→2026-08: 净方向 -1 → +4
定价 / 价值量7611504月 -1 05月 -4 06月 +0 07月 -3 08月 -1 09月 -3—
净方向 = 当月利多判断数 − 利空判断数；翻转 = 相邻两月净方向变号且各月 ≥2 条判断。只统计相关度 ≥1 的 call。
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专家说法演变 · InP 产能 · 翻转
LITE 已排产至 2028 年、不再接新单；管理层称 EML/C…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-06首次出现反向声音：上游overbooking严重，InP产能已远超终端真实需求；同时行业订单仍…InP衬底现有产能70万片/年 vs 终端真实需求10万片…4中性
2026-07全行业出货瓶颈仍是InP fab产能，但六寸红利被下修、六寸良率成为最大风险点；CW端已出现扩…六寸对四寸理论面积优势>2倍，扣缺陷后实际约1.5倍；LI…10中性
2026-08衬底口径彻底分裂：日系衬底侧称有效供给仅满足六成需求、3寸主导至2028；另一派称住友已公告翻…2026年InP衬底有效供给仅满足约60%需求；住友年产能…14悲观
2026-09LITE已排产至2028年且不再接新单，管理层称短缺2027年前不缓解；六寸仅小批量试产，新增…LITE已预订至2028年；EML/CW短缺2027年前不…9乐观
翻转：26-03→26-08：从「InP衬底没有严重缺货、只是传闻涨30-40%」变为「2026年有效供给只能满足约…。最新：LITE 已排产至 2028 年、不再接新单；管理层称 EML/CW 产能受限 202…
样本：306 条判断 / 388 个数字。置信：中 —— 样本量大（2026年3-9月约80场…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
Lumentum 超级 Primer41 / 55
专家说法演变 · CPO / NPO · 翻转
CPO 真实量远低于计划（2026 年 2 万→5000-6000…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-05~06共识后移到 2028：CPO 规模商用 2028、NPO 过渡窗口到 2030；CPO 兴起根…CPO 超大厂大规模部署 2028-2030，普及 pos…9中性
2026-07CPO 预算连续下修、CSP 抵触英伟达垄断；NPO 量产成为 CPO 当前最大落地成果；LI…2026 全年 CPO 预算 2 万→1 万→5000-6…7悲观
2026-08叙事切换到 NPO：厂商称 NPO 单机内容量与 CPO 相当甚至更高、毛利率高于公司均值；最…CPO 2027 出货 10 万套；ELSFP 需求由 1…11乐观
2026-09厂商侧称 2027H2 启动铜转光、2028 CPO/NPO 各半；供应链侧称 CPO 因发热…2028 年光 Scale-up CPO:NPO≈50:5…5中性
翻转：26-03→26-07：2026 年 CPO 交换机计划量从 2 万套三次下修至 5000-6000 套，实际…。最新：CPO 真实量远低于计划（2026 年 2 万→5000-6000 套），落地主形态转…
样本：189 条判断 / 75 个数字。置信：中 — 样本量大（2026-03 起约 70 …。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
Lumentum 超级 Primer42 / 55
专家说法演变 · OCS · 翻转
MEMS仍是主力：谷歌300端口以上采购MEMS>80%、近期新增…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-06未来一两年由LITE的MEMS与Coherent液晶两路过渡放量；英伟达侧首选液晶而非MEMS300端口MEMS插损<1.8dB vs 32通道波导5-…2中性
2026-07行业起量被谷歌人为提前近两年、全行业准备不足；同时出现国内侧「需求低于预期」的反向声音LITE 2027年MEMS产能目标20万台；2027年结…4中性
2026-08公司侧口径转强（大客户持续加单、良率问题已解决），但产业侧披露2026Q2实际出货极低、谷歌另…2026Q2出货计划约400台、实际接近Q1水平；谷歌向P…7中性
2026-09LITE在300端口MEMS占约七成、芯片产能被其与谷歌包下；但3.2T以上与推理侧波导构成中…300端口MEMS份额约70%（谷歌自产约30%）；谷歌3…7乐观
翻转：26-03→26-04：OCS整机单价从10-12万/15万美元一台降至约7万美元，降幅约40%。最新：MEMS仍是主力：谷歌300端口以上采购MEMS>80%、近期新增需求约60%，LIT…
样本：178 条判断 / 104 个数字。置信：中 — 7个月约47场、以一手供应链/代工/上…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
Lumentum 超级 Primer43 / 55
同一指标 · 不同专家 · 不同时间
谷歌 2026 年 OCS 采购/需求台数：最高 25,000 与最低 2,000 相差 12.5 倍
03-17 · 头部光模块/光芯片厂… 25,000 台 引用客户 03-19 · 某美系光器件厂OCS… 18,000 台 引用客户 04-17 · 美系光通信大厂OCS… 20,000 台 引用客户 04-17 · 国内光器件上市公司业… 25,000 台 引用客户 04-20 · 某海外交换机/ODM… 18,000 台 引用客户 04-29 · 光芯片/OCS产业链… 18,000 台 专家转述 09-07 · 某国内光通信器件厂商… 2,000 台 引用客户
主题：客户与订单。最新一点（高亮）为 2026-09-07 的口径。同一指标的数字跨度就是专家渠道的不确定度，不要拿单个数当基准。
横轴数值按各专家原话解析（区间取下限，万/亿已换算）；标签 = 日期 · 专家身份；右侧为口径来源（自述 / 引用客户 / 引用卖方）。
Lumentum 超级 Primer44 / 55
同一指标 · 不同专家 · 不同时间
CPO/NPO 外置光源用单颗 CW 功率…：最高 400 与最低 120 相差 3.3 倍
04-16 · 国际硅光晶圆代工厂销… 300 mW 专家自述 04-22 · 国产光模块/光芯片厂… 350 mW 专家自述 06-16 · 美系光电/电芯片原厂… 400 mW 专家自述 08-04 · 中国光模块厂现任首席… 150 mW 专家自述… 08-12 · 买方研究群组纪要整理… 200 mW 转述公司… 09-06 · 磷化铟光芯片产能/技… 150 mW 专家自述 09-11 · Lumentum 业… 120 mW 专家自述
主题：CW 激光器。最新一点（高亮）为 2026-09-11 的口径。同一指标的数字跨度就是专家渠道的不确定度，不要拿单个数当基准。
横轴数值按各专家原话解析（区间取下限，万/亿已换算）；标签 = 日期 · 专家身份；右侧为口径来源（自述 / 引用客户 / 引用卖方）。
Lumentum 超级 Primer45 / 55
专家仍不一致的地方
分歧就是下一季度要验证的题
主题专家之间仍不一致据此盯什么
InP 产能衬底是否瓶颈：一方称住友已公告翻倍、非瓶颈；另一方称住友产能腰斩至<1…；总量是真缺还是虚增：70万片产能对10万片真实需求 vs 有效供给仅满…住友7N高纯铟库存是否致2026年10月停产；AXT/通美新增200台长晶炉2026年底产能释放
CPO / NPOCPO 规模量产时点：2027H2 vs 2028-2030 甚至 5…；2027 年 CPO 交换机量：6-10 万套 vs 客户期望 20 …LITE 的 ELS/CW 备货量（领先指标）；NPO 商业协议是否在数月内签署
OCS2026年谷歌外采：原分配6000台 vs 单家实际仅数百台；OCS终局：仅谷歌需求、量不大 vs 2028年4-10万台瑞典MEMS芯片良率与产能扩产进度；谷歌压电陶瓷5000-6000台订单是否落地
客户与订单谷歌2026年OCS口径：1.8万-2万台 vs 仅2000台采购计划；谷歌OCS外采是否仍两家主导：外采6000-7000台由两家分 vs …谷歌外采OCS中属LITE台数是否继续下修；Polatis/压电陶瓷方案在谷歌的份额变化
EML2027年EML份额：降至20-25% vs 仍是主力、重要性可能超硅光；200G EML当期价格：约12.5美元/颗 vs 15-20美元/颗200G EML 成交价是否跌破12美元/颗；LITE 200G通道收入占比2026年底是否到2…
专家渠道适合作预警、不适合作基准：把上表的盯什么写进下一次复核清单，翻转一旦被财报或卖方证实，本章重出。
分歧与盯什么由各主题聚合得出，逐条可追溯到具体 call（本机 extracted/*.json）。
Lumentum 超级 Primer46 / 55
专家与卖方的温差
专家把量说大，也最先把量说小
议题卖方口径专家渠道
谷歌 OCS 2026积压 >$4 亿、CY27 年化 >$10 亿，不给台数1.8–2 万台（3–4 月）→ 2,000 台已下单 300 台（9 月）
EML 产能CY26 +50%，售罄到 20272025 年 6,000 万颗（另一卡片 600 万，附录 C）；有效产出每片 600 颗
Scale-up CPOH2 CY27 出货（花旗 8 月称 H2 2028）2027 年 vs 2028 年各占一半；可插拔主流 3–5 年
NPO合同“数月内”落地NVIDIA 独家供应；备货 8–10 万套 vs Mellanox 20 万套
1.6T 需求 2027未给量7,500–9,000 万只（Acecamp）vs 约 1,500 万只（ThirdBridge）
Acecamp 系列在 3–7 月是最乐观的声音，在 9 月成了最悲观的声音。专家渠道适合作预警，卖方口径适合作基准，两者相差一个季度。
Lumentum 超级 Primer47 / 55
内部 IC 回看
内部 IC 四月建议核心底仓，目标价五个月就被越过
2026-04-07

深度 IC 备忘录：AI 数据中心的物理底座，建议建立核心底仓；当时 TTM PE 228 倍

2026-04

IC memo：Strong Buy，目标价 $867

2026-05

CEO 路演反馈：多年周期，季度 $20 亿营收与 40% 营业利润率的目标

2026-09

现价 $927 越过目标价；卖方目标价已上移到 $1,200–1,280

四月备忘录用的是 TTM PE，触发了“228 倍”的警觉；换成前瞻 PE 当时只有约 40 倍。方向对了，但估值工具选错了，仓位因此偏保守。
Lumentum 超级 Primer48 / 55
我们的判断

在这轮 AI 光互连里，Lumentum 是最靠上游的瓶颈资产，卖方两年里追着股价把目标价抬了二十倍。38.7 倍前瞻 PE、AI 时代第 85 百分位意味着 FY28 EPS $35–40 已在价格里，后面的上涨只能来自 OCS、CPO、NPO 三条新腿把 FY28 推到 $40 以上。建议持有、回撤加仓；如果回撤到 12 个月前瞻 PE 30 倍以下（约 $720），再加仓。

模型验证

三个月内 FY26E EPS 上修 15.5%、营收上修 10.4%；RSI 53.9 中性；P/27E 43.2 倍处 3 年第 84 百分位。

反方解释

如果谷歌 OCS 真是 2,000 台而不是 2 万台、scale-up CPO 推到 2028 年，FY28 EPS 会停在 $30 附近，现价就是 31 倍。

最可能错在哪

低估了缺口的持续时间：如果 InP 产能到 2028 年仍供不应求，200G EML 的定价权会让 FY28 EPS 超过 $40，现价反而便宜。

Lumentum 超级 Primer49 / 55
决策卡
持有、回撤加仓；看 OCS 出货，也看毛利率
判断
供给瓶颈确定，三条新腿 2027 年兑现，估值已把 FY28 $35–40 当基准
触发
12 个月前瞻 PE 回到 30 倍以下（约 $720），或 F1Q27 营收超指引上限 $12.75 亿且 F2Q27 指引超 $15 亿
退出
谷歌 OCS 2026 年出货低于 5,000 台，或 scale-up CPO 正式推迟到 2029 年，或毛利率连续两季跌破 47%
关键指标
季度营收与组件 / 系统拆分、non-GAAP 毛利率不低于 50%、OCS 季度收入、200G EML 占比、NPO 合同公告
模型信号
FY26E EPS 三个月上修 +15.5%；RSI 53.9 中性；AI 时代前瞻 PE 第 85 百分位
动作
不追高；回撤到 $720 附近加仓；想提高仓位可以用卖出看跌期权承接波动
复盘
F1Q27 财报后（约 11/4）逐条对照本页
Lumentum 超级 Primer50 / 55
催化剂
接下来 90 天看什么
时间事件看什么
9/20–24ECOC 2026（公司 9/23 有演讲）200G EML、CPO 激光、OCS 新机型
10 月OCP SummitNVIDIA CPO / NPO 供应链进展，NPO 合同是否公告
10/14花旗 90 天催化剂观察到期花旗 7 月起把 F1Q27 财报列为正向催化
约 11/4F1Q27 财报营收是否超 $12.75 亿、毛利率是否守住 50%、OCS 是否超 $1 亿
Q4 CY26谷歌 1.6T 量产爬坡；OCS 2H 出货 $4 亿+系统业务能否兑现
持续FCC 供应链规则程序；InP 出口许可政策方向与时间表
F1Q27 财报日期为 Bloomberg 预估，语料库中无公司确认。ECOC 演讲出自公司日程卡片 2026-09；花旗催化剂观察出自 2026-07 报告。
Lumentum 超级 Primer51 / 55
附录 A
卖方目标价全表
券商日期评级目标价估值方法 / 要点
摩根大通2026-08超配$1,280Dec-27 基准，约 30 倍 CY28；历史上 $62 → $1,280
招银国际2026-08买入$1,23035 倍 FY28；FY29E 营收 $147 亿
花旗2026-09买入$1,20040 倍；FY28 EPS $37.21，公司目标 $40
杰富瑞2026-08买入$1,200FY28 EPS $28.19；6 月首次给 $1,200
Northland2026-08跑赢$1,200FY27 EPS $21.41
中信2026-05买入$1,1862 月 $620 → 5 月 $1,186
瑞穗2026-08跑赢$1,14033 倍 FY28；此前 $1,100
Needham2026-08升买入$1,040FY27 EPS $22.08
美银2026-08中性$1,000杠杆放缓；CY28 EPS $33.34
巴克莱2026-08超配$1,0007 月估值重置后升超配；FY28 EPS $32.86
广发2026-08买入$9615 月为 $1,174；FY27 EPS $24.50
瑞银2026-08中性$960倍数相对同行压缩；FY28 EPS $29.14
未列入：大摩 2026-02 均配 $420（已过时，8 月会议引 ModelWare FY28 $32.78）；内部 IC 2026-04 Strong Buy $867（已被现价越过）。
Lumentum 超级 Primer52 / 55
附录 B
财务与指引
年度（6 月结）营收（亿美元）增速非 GAAP 毛利率备注
FY2413.59—约 32%Cloud Light 并入半年；电信去库存
FY25约 16.5+21%32–38%季度加总；杰富瑞卡片 $21.05 亿（附录 C）
FY2630.14+79%39% → 50.4%F4Q26 $10.06 亿；EPS 约 $8.2
FY27E55–68+83–126%约 51%（瑞穗）F1Q27 指引 $12.25–12.75 亿；EPS $17.7–24.5
FY28E93–108+54%—EPS $28–37；公司目标 $40
FY29E147——招银单源
来源：摩根大通、花旗、巴克莱、广发、招银、瑞穗、Bloomberg。FY24 之前的年度值见公司历史卡片，本文不列。
Lumentum 超级 Primer53 / 55
附录 C
口径冲突与本文的处理
项目口径 A口径 B本文处理
谷歌 2026 OCS 台数1.8–2 万台（3–4 月专家）2,000 台（9 月专家）并列，标为已发生风险
2025 年 EML 产能约 6,000 万颗约 600 万颗（另一卡片）采用 6,000 万，另注
Scale-up CPO 出货H2 CY27（多数）H2 2028（花旗 8 月回访）并列，列为高风险
NVIDIA 投资金额20 亿美元（多源）“各 10 亿”（ThirdBridge）采用 20 亿
FY25 营收季度加总约 $16.5 亿$21.05 亿（杰富瑞）采用季度加总
F4Q26 GAAP 净利非 GAAP EPS $3.23“GAAP 净亏 $71.6 亿”（海通）疑为错标，不采信
2027 年 1.6T 需求7,500–9,000 万只（Acecamp）约 1,500 万只（ThirdBridge）无法仲裁
1.6T 模块售价约 $600约 $1,100写作 $700–1,100
国信目标价“864.00–881.28 美元”实为市值亿美元已剔除
摩根大通 FY27 EPS$19.24“$19.24B”（卡片笔误）采用 $19.24
大摩 2025-12 卡片目标价 $304 / FY27 EPS $190与前后报告不符已剔除
CEO 路演“积压 2 万亿”转发渠道无任何卖方佐证已剔除
F1Q27 财报日期11/4（Bloomberg 预估）语料无公司确认写“约 11/4”
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附录 D
语料清单：889 份文档，其中 2026 年 347 份
公司覆盖 426 其中 LITE US 夹 281 专家电话 169 Acecamp、ThirdBridge、CapVision 行业主题 161 光通信 / CPO / AI 供应链 一手来源 115 知识星球等 卖方研报 8 其他 10 L2 思考 / Primer / 档案
英文 514 份，中文 375 份；覆盖 2015–2026 年。发文最多的来源：摩根大通 300、大摩 258、Acecamp 139、知识星球 78、花旗 19、ThirdBridge 17。Bloomberg 数据仅限本地分析使用，不外发。
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