RIOT 公司基本面 Primer

Riot Platforms ｜资料截止 2026 年 9 月 18 日，最新完整财务快照为 2026 年 6 月 30 日｜金额除注明外为 US$ million

RIOT 是美国最大的比特币矿工之一，在 Texas 拥有两块大型场址：Rockdale 700 MW 已全部通电，Corsicana 已获批约 1 GW、目前建成并通电的是 400 MW，其余仍在建，2026 年起开始把电力租给 AI 客户，已签 241 IT MW，名义合同额约 $9.8bn。

关键事实	数字	说明
股价 / 市值	$23.75 / 约 $9.0bn	2026 年 9 月 18 日收盘；市值按 377m 股计，含未归属奖励和低行权价 warrants
已签 HPC	241 IT MW	AMD 50、前沿 AI 实验室 191；名义合同额约 $9.8bn
纳入 Base 估值的未签容量	1,548 gross MW	Rockdale 余量约 356、Corsicana 1,000（意向书）、Kentucky 192（与官方口径的对账见“容量口径调和”）
资产负债表	现金 $549m；BTC 11,380 枚约 $666m；债务 $854m	BTC 是建设的主要资金来源，上半年已卖出 9,665 枚

IT MW 是可供服务器使用的关键负荷，gross MW 是场址总电力，两者不能混用。本文只陈述事实，不包含估值模型的计算结果。

公司是谁

Riot 的前身是一家诊断公司，2017 年改名 Riot Blockchain 进入挖矿，2021 年收购 Whinstone 取得 Rockdale 场址，此后自建 Corsicana，并收购了 Kentucky 的 Block Mining 和两家电气设备公司。2024 年曾对 Bitfarms 发起收购未果。在激进投资者 Starboard 的推动下，公司 2025 年起评估把 Texas 场址转做 AI 数据中心，2026 年 1 月买下 Rockdale 的土地并签下第一份 AMD 租约。

发展历程

时间	事件
2017 年 10 月	原诊断公司 Bioptix 改名 Riot Blockchain；2022 年底改名 Riot Platforms
2021 年 5 月	以 $80m 现金加 11.8m 股收购 Whinstone，取得 Rockdale 场址
2021 年 12 月	收购开关设备制造商 ESS Metron，形成工程业务
2022 至 2024 年	在 Navarro County 自建 Corsicana，规划 1 GW；首期 400 MW 于 2024 年 4 月投运
2024 年 5 月至 9 月	提出以每股 $2.30 收购 Bitfarms，9 月和解；2025 年内清仓所持股份
2024 年 7 月	以约 $114m 收购 Kentucky 的 Block Mining
2024 年 12 月	发行 0.75% 2030 convertible notes，转股价约 $14.86；买入 5,117 枚 BTC；收购 E4A Solutions
2024 年 12 月	媒体报道 Starboard 建仓并推动转向 AI/HPC
2025 年 1 月	宣布评估 Corsicana 剩余 600 MW 用于 AI/HPC，停止二期矿场扩建；2 月改组董事会
2025 年 4 至 5 月	与 Coinbase 签 BTC 抵押贷款，增至 $200m 并全额提取；2026 年 4 月改为固定 6.15% 并展期至 2027 年 4 月
2026 年 1 月	以 $96m 买下 Rockdale 场址土地；与 AMD 签首份 25 MW、10 年租约
2026 年 4 月	AMD 租约扩至 50 MW，合同额 $636m；首批 25 MW 于 5 月中交付完毕
2026 年 8 月	与一家前沿 AI 实验室签 Rockdale 191 MW、20 年租约（$9.1bn）；取得 Morgan Stanley $573m 过渡贷款；Corsicana 整园区签不具约束力的意向书

管理层

职位	姓名	背景
CEO、董事	Jason Les	2021 年 2 月起任 CEO；软件背景，曾为职业扑克选手。持股约 2.5%，多数为未归属业绩股
执行董事长	Benjamin Yi	2021 年 5 月起任；资本市场背景。持股约 2.8%
CFO	Jason Chung	2026 年 3 月上任；原公司战略负责人，此前为 Nomura 并购董事总经理
COO	Stephen Howell	2024 年 6 月上任；原 ESS Metron CEO
数据中心负责人	空缺	首任首席数据中心官 Jonathan Gibbs 任职十个月后于 2026 年 4 月离任，继任者未公布
首席独立董事	Lance D'Ambrosio	RackScale Data Centers 联合创始人

主要股东

股东	持股	数据日期
Fidelity（FMR）	29.6m 股，7.6%	2026 年 6 月
Vanguard	21.8m 股，5.75%	2026 年 3 月
Jane Street	20.1m 股，5.3%	2026 年 5 月
全体董事及高管	29.6m 股，7.8%，含大量未归属业绩股	2026 年 4 月
Starboard Value	未披露，低于 5%	2024 年 12 月媒体报道

历史财务

挖矿收入随算力扩张而增长，但利润被折旧和 BTC 价格波动吞没。公司口径的 Adjusted EBITDA 包含 BTC 公允价值变动，2024 年因此大幅为正，2026 年上半年大幅为负，不能当作经营现金利润看。数据中心租赁从 2026 年一季度起单列，其中包含按成本加成代建的租户装修收入。

US$m	FY2023	FY2024	FY2025	Q1 2026	Q2 2026
总收入	280.7	376.7	647.4	167.2	174.2
挖矿收入	189.0	321.0	576.3	111.9	113.7
工程业务收入	64.3	38.5	64.7	22.2	37.3
数据中心租赁收入（含代建）	-	-	-	33.1	23.2
挖矿收入成本（不含折旧）	96.6	189.2	339.0	86.8	89.3
stock-based compensation 费用	32.2	125.2	125.7	39.2	35.6
Adjusted EBITDA（含 BTC 公允价值变动）	214.0	463.2	13.0	-311.1	-69.7
净利润	-49.5	109.4	-663.2	-500.5	-237.2
购置固定资产	193.7	240.3	201.4	115.5	60.7
出售 BTC 所得	-	0.0	535.5	289.5	443.0
BTC 产量（枚）	6,626.0	4,828.0	5,686.0	1,473.0	1,587.0
期末 BTC 持仓（枚）	7,362.0	17,722.0	18,005.0	15,679.0	11,380.0
期末部署算力 EH/s	12.4	31.5	38.5	42.5	44.4

来源：FY2025 10-K、Q2 2026 10-Q 及业绩公告。Q2 2026 的 capex 和售币所得为上半年减一季度。

2026 年 6 月 30 日资产负债表

项目	US$m	说明
总资产	3,264	现金 471，restricted cash 77，BTC 666
债务本金	854	convertible notes 594，Coinbase 贷款 200，循环贷款 54
股东权益	2,193	六家中账面权益最厚
过渡贷款额度	573	Morgan Stanley，无追索，已提取金额未披露

已签 HPC 合同

两份租约都在 Rockdale，100% 自有。AMD 租约是利用现有厂房改造，单位 capex 只有约 $3.5m/IT MW；前沿实验室租约是新建，单位 capex $11m 至 $12m。

项目	AMD Rockdale	Frontier lab Rockdale
租户及信用支持	AMD 直接承租，investment grade	未具名；10-Q 的 XBRL 标签指向 Anthropic；investment grade 信用支持尚未最终确定
IT MW / 基础租期	50 / 10 年	191 / 20 年
起租时间	2026-01 至 2027-05	2027-12 至 2028-06
起租时间的依据	已发生或公司目标	公司目标
基础租期合同总额	636	9,100
公司口径年均 NOI	51	388
项目 capex	170	2,200
capex 的依据	官方披露	据披露推算
capex 依据的说明	公司披露 170.2	2,100 至 2,300 区间中点
project debt 本金 / 票息	无	无
权益比例	100.0%	100.0%

来源：公司公告、10-Q 和 project debt 发行文件。合同总额和年均 NOI 为公司口径；未披露的条款不作推算。
“依据”一行分三档：官方披露＝公司自己公布的数字；据披露推算＝由公司公布的合计数、区间或单位指标推算得出；模型假设＝公司没有披露，我们按同业或指引自行假设。起租时间一行的三档是已发生、公司目标和模型假设。

AMD：50 IT MW，10 年，modified gross lease，电费转嫁。25 MW 已交付，10 MW 在 2026 年 11 月，15 MW 在 2027 年 5 月。公司口径的年均 NOI 约 $51m，利润率 80%。AMD 另有 50 MW 扩展选择权和 100 MW 的有条件优先权。

前沿 AI 实验室：191 IT MW，20 年至 2048 年 6 月，另有两个 5 年续期。租金递增率、租约类型和逐年租金均未披露。96 MW 在 2027 年 12 月起租，95 MW 在 2028 年 6 月。公司计划用 80% 至 90% 的 project financing，自有资金只需 $30m 至 $280m，但这取决于信用支持能否落地。过渡贷款的到期日在 10-Q 和 8-K 里不一致，分别是 2026 年 10 月 15 日和 12 月 31 日。

逐站电力资产和未签容量

Riot 的未签电力不是新场址，而是现在用于挖矿的已通电容量。

场址	Gross MW	权益	电力与租户状态	逐站表
Rockdale：AMD 选择权对应容量	214	100%	已通电；AMD 对另外 150 IT MW 有选择权或优先权；改造 capex 低	收录
Rockdale 其余容量	142	100%	已通电，仍在挖矿；700 MW 场址扣除已签和 AMD 权利后的余量	收录
Corsicana	1,000	100%	约 1 GW 获批，400 MW 已通电挖矿；整园区与单一租户签不具约束力的意向书；设计 756 IT MW	收录
Kentucky	192	100%	192 MW 已通电（10-Q 口径），MISO；公司投资者材料另有约 300 MW 的说法，两者口径未对齐，本 primer 取 10-Q 的 192 MW；只挖矿，无 HPC 计划	收录

容量口径调和（gross MW）

项目	gross MW	说明
官方口径（公司披露）	1,892	Rockdale 700 + Corsicana 约 1,000 + Kentucky 192（10-Q）
减：服务已签租约的容量	344	两份已签租约对应的 gross MW 未披露，这里的 344 是本研究的推算
官方潜在未签容量	1,548
纳入 Base 估值的未签容量（逐站表收录）	1,548	即上表“收录”各行之和

Kentucky 在投资者材料中约 300 MW，10-Q 为 192 MW，这里取 10-Q，差额不计入。

Corsicana 贡献了 pipeline 价值的七成以上。

现金、负债和股本

Riot 没有单独的 project debt，建设资金来自卖 BTC 和母公司借款。公司层因此是现金加 BTC 减母公司债务。

项目	US$m	类别
现金，含循环贷款的现金质押，6 月 30 日	549	资产
BTC 11,380 枚，6 月末公允价值	666	资产
Coinbase 贷款、循环贷款及票据	259	负债
或有对价及矿机采购承诺	16	负债

BTC 持仓按 6 月末每枚约 $58,500 计，没有按现价重估。其中 5,821 枚质押给 Coinbase。上半年卖出 9,665 枚、得款 $733m，持仓从 18,005 枚降到 11,380 枚；此前常被引用的“约 19,000 枚”是一年前的数字。

convertible notes 转股价 $14.86，远低于股价，持有人当前可以转换。

同业对比

	CIFR	WULF	HUT	GLXY	RIOT	KEEL
股价，$	18.34	17.01	98.74	24.69	23.75	4.01
市值，$bn	8.4	10.4	13.2	10.0	9.0	2.6
已签 IT MW	493	839	949	526	241	0
纳入 Base 估值的未签 gross MW	4,577	2,650	8,756	3,930	1,548	1,398
市值 / 已签 IT MW，$m	17.0	12.4	13.9	19.1	37.2	-

RIOT 的市值对已签 IT MW 的比值是六家里最高的，约每 MW $37m，是 CIFR 的两倍多。市场显然在为尚未签约的 Corsicana 和 Rockdale 余量付钱。它的优势是场址已经通电、土地自有、账面权益厚、几乎没有 project debt。

各家披露的 MW 口径不同；未签容量包含从已通电场址到仅处于尽调阶段的各种状态，不能直接相加比较。

风险与未来十二个月的验证点

主要风险

大租约的信用支持和 project financing 都没有落地。Morgan Stanley 的过渡贷款最早 2026 年 10 月到期，必须被正式 project financing 替换。

建设资金靠卖 BTC。持仓已降到 11,380 枚，其中一半质押；BTC 价格下跌会同时打击挖矿利润和融资能力。

挖矿仍占收入的 65%，含折旧的单枚成本约 $90,600，高于二季度约 $71,700 的产出价值。

执行层面有缺口。首席数据中心官任职十个月后离任，继任者未定，而到 2028 年 6 月还要交付 216 IT MW。

租户集中于两家；Corsicana 的意向书不具约束力，且只有一个对手方。

stock-based compensation 很重：2025 年 $126m，约 30m 股未归属限制股，2026 年 6 月又批准增加 15m 股的计划额度。

验证点

事项	应看到的证据或时间
大租约的信用支持和 project financing	过渡贷款到期前完成 80% 至 90% 的 project financing
Corsicana 意向书转为正式租约	租户、IT MW、租金、期限
AMD 三、四期交付	2026 年 11 月 10 MW，2027 年 5 月 15 MW
AMD 行使扩展选择权	再加 50 MW，以及 100 MW 优先权
Q3 业绩	最新 BTC 持仓和出售情况
数据中心负责人任命	时间未知

主要来源

事实来自公司向 SEC 提交的文件和公司公告；逐项出处保存在 04_Model_build 文件夹中各股票代码对应的 _inputs.json 事实包。卖方目标价和部分股东数据来自二手聚合来源。