AI 硬件供应链 · 存储 · 超级 PRIMER · 截至 2026-09-11
SK 海力士（000660 KS）
HBM 定价权还在，周期顶的争论已经开始
通读内部知识库 2,185 份相关文档整理而成：卖方研报、106 篇专家电话逐篇抽取、一手披露与中文渠道，估值取自 Bloomberg。金额以万亿韩元计，股价为韩元。
₩1,812,000
股价 · 2026-09-11 收盘
~$1.0 万亿
市值
+181%
年初至今（6 月盘中高点 ₩2,918,367）
4.3x
12 个月前瞻 PE
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核心结论
利润是真的，定价权在收窄，倍数已经在为见顶定价
利润

一个季度赚出过去一年

1Q26 营收 52.6 万亿、营业利润 37.6 万亿、利润率 72%；2Q26 再创纪录但低于预期。DRAM 位价一季度涨 60%，HBM 占 DRAM 营收六成，净现金目标一年内从 1 万亿到 100 万亿。

定价权

HBM4 份额从七成回到四到六成

HBM3E 份额约 70%；HBM4 三家都拿到英伟达资格，专家给 43:35:25 到 40:40:20，卖方给 62:21:17。长协锁价把 HBM 单价波动压到个位数，2Q 的“未达预期”正是这个结构的第一次显形。

估值

4.3 倍前瞻 PE，AI 时代第 28 百分位

FY26E EPS 增速 +508%、FY27E +34%：市场用 4 倍给的不是便宜，是对 2027–28 见顶的折价。目标价光谱 ₩2.6M 到 ₩4.7M，共识 ₩3.28M，全部在现价之上。

我们的读法：做多到 10 月 29 日 3Q 财报，仓位按周期股而不是成长股管。3Q 的 HBM4 放量与服务器 DRAM 合约涨幅（预期 +13–18%）是两个能立刻证伪的变量；股价从 6 月高点回撤 38%，先于基本面把见顶交易做了一半。
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目录
六个问题读懂 SK 海力士
问题看什么
01它是什么HBM 原理、二十年周期史、产品矩阵、长协客户
02为什么是现在DRAM 涨价、HBM4 定价、长协转型、ADR 上市
03财务与产能季度轨迹、资本开支、产能地图、净现金与回报
04竞争与 HBM 格局三星 / 美光对位、份额口径、长鑫长存、供需缺口
05卖方与估值目标价追涨、卖方分歧、前瞻 PE、情景估值
06风险、判断与盯盘十个风险、2026 时间线、专家层（106 篇 call 穷举 · 说法演变 · 翻转）、决策卡、催化剂
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01
它是什么
全球第二大 DRAM、第一大 HBM 供应商。二十年里破产过一次边缘、被 SK 集团接手、靠 HBM 在 2023 年翻身，2026 年成了万亿美元市值的 AI 存储股。
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一分钟看懂
一家把 DRAM 六成营收押在 HBM 上的存储厂
产品

DRAM 为主，NAND 靠 Solidigm

DRAM（含 HBM）占营收约八成；NAND 通过 2020 年 90 亿美元收购的英特尔 NAND 业务（Solidigm）做到企业级 SSD 前列。HBM 占 DRAM 营收 62%（4Q25）。

定位

HBM 第一供应商

HBM3 独供 H100，HBM3E 份额约 70%，HBM4 于 2025 年 10 月率先交付可用样品、HBM4E 于 2026 年 6 月送样。差异化在 MR-MUF 封装与良率。

客户

英伟达 + 四家超大规模云

2026 年起与约 10 家客户签长期协议，顶级客户约七成采购量走长协。美系云厂商 DRAM 供给满足率超过 80%，中国客户 40–70%。

卖点

周期 + 结构

本轮同时踩中商品 DRAM 涨价（周期）与 HBM 定价权（结构）。1Q26 营业利润率 72%，是存储史上最高的一个季度。

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技术原理
HBM：把八到十六层 DRAM 叠在 GPU 旁边，卖的是带宽和良率
01 晶圆

1b → 1c nm DRAM

清州 M15X 由 1b 改建 1c；ASML 约 30 台 Low-NA EUV 订单约 12 万亿韩元（2026–27）

02 堆叠

TSV + MR-MUF 封装

12-Hi HBM4 用批量回流模塑底填，良率与散热是海力士对三星的代际优势；TC 本德由本土设备商主供

03 基底

HBM4 逻辑基底外包

HBM4 起基底晶片走先进逻辑工艺，三星以垂直一体化为卖点，海力士与代工厂合作

04 用量

每颗 GPU 8 到 12 颗 HBM

Rubin 平台配 HBM4 12-Hi；HBM 消耗行业 25–26% 的 DRAM 晶圆，是商品 DRAM 涨价的供给侧原因

HBM 的本质是用三倍晶圆面积换十倍带宽：每 1GB HBM 消耗的晶圆约为商品 DRAM 的三倍，所以 HBM 放量必然挤压商品 DRAM 供给。2026 年 DRAM 缺口约 5%、NAND 3–4%，都由此而来。
来源：ThirdBridge 前高管电话（2026）、瑞银 2026-04-08、ASML 订单披露 2026-03。用量为专家口径，待复核。
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二十年
两次濒死、三轮周期：2008 流动性危机、2018 顶、2023 HBM 翻身
2007–09

流动性危机：大摩低配，目标价从 25,000 砍到 6,500 韩元；NAND 减产、增发稀释

2012–13

SK 集团接手更名；尔必达破产利好韩系；2013 年 9 月无锡厂火灾，DRAM 合约价涨 4–8%

2017–18

DRAM 超级周期，目标价 48,000 到 82,000；2018 年 8 月大摩重启覆盖即低配“最不看好的全球半导体”

2020–23

90 亿美元收购英特尔 NAND；2022–23 库存周期巨亏；2023 年 HBM3 独供 H100，AI 拐点

2025–26

3Q25 单季营业利润首破 10 万亿；2026 年 1 月股价破百万韩元；1Q26 利润率 72%；7 月 ADR 上市募资 282 亿美元

2026-07

本地券商下调 2Q 利润率至 65% 触发韩股杠杆去化，单日最大跌幅；股价从 292 万回落到 180 万韩元一线

2018 年 8 月大摩低配的理由是“DRAM 定价权在减弱、估值便宜不重要”，五个月后周期见顶。今天卖方全员看多，历史上这种一致出现在 2018 年初和 2021 年初。
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股价
八年涨了二十七倍，其中二十倍发生在最近十八个月
₩50,000 ₩100,000 ₩200,000 ₩400,000 ₩800,000 ₩1,600,000 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 DRAM 周期顶 大摩低配 库存周期底 HBM3E 放量 摩根大通 ₩300,000 峰值 ₩2,649,426（月收）
月度收盘价，对数坐标。来源：yfinance 000660.KS。2026-06-22 盘中高点 ₩2,918,367。
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产品矩阵
四条产品线，两条在涨价、一条在换代、一条在重建
HBM

HBM3E → HBM4 → HBM4E

HBM3E 8/12-Hi 为 2025 主力；HBM4 12-Hi 2026 下半年放量供 Rubin，单价约 560 美元、较 HBM3E 高五成；HBM4E 2027 量产。

服务器 DRAM

DDR5 / MRDIMM / SOCAMM2

2Q26 合约价涨 58–63%；192GB SOCAMM2 于 2026-04-21 为 Vera Rubin 量产；3Q26 涨幅预期收窄至 13–18%。

NAND

321 层 → 375 层钼字线

Solidigm 企业级 QLC SSD 领先；375 层于清州 M15 2026 年底量产；大连二厂重启 +50k 片/月，2027 上半年投产。

移动 / PC

LPDDR5X、客户端 SSD

产能向服务器倾斜带动 PC DRAM 涨价；消费电子需求 2026 年萎缩 6–10%，是周期里被牺牲的一端。

2026 年指引：DRAM 位需求 +中 20%、NAND +高十几%。HBM 与服务器 DRAM 拿走了几乎全部增量，移动与 PC 只分到涨价没分到量。
来源：2Q26 电话会（2026-07-29）、公司公告 2026-04-21 与 06-18、华泰 2026-02-12、知识星球 2026-08-12。
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客户与长协
从现货商到长约供应商：这是本轮与 2018 年最大的不同
长协结构（2Q26 电话会）
  • 约 10 家客户签署长期协议，含英伟达与四家超大规模云
  • 顶级客户约 70% 采购量走长协，锁量并部分锁价
  • HBM 单价季度波动被压到个位数；商品 DRAM 仍随行就市
  • 美系云厂商供给满足率 >80%，中国客户 40–70%
  • 管理层：客户优先保供不比价，短缺“结构性”持续到 2030 年底
代价
  • 2Q26 DRAM 均价只涨 30%，现货涨 60%：长协吃掉了一半弹性
  • 本地券商据此把 2Q 利润率从 72% 下调到 65%，引爆 7 月抛售
  • HBM 占比高反而拉低综合均价，“越 AI 越不赚”的悖论第一次出现
  • 2027 年 HBM 价格约 2 倍而非 3 倍（前高管口径），长协封住了上限
  • 下一轮下行会“不同以往”是管理层的话，没有被验证过
来源：2Q26 电话会纪要（招商电子转述 2026-07-29）、KIS 2026-07-13、Semianalysis 反驳 2026-07-13、ThirdBridge 2026。
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02
为什么是现在
AI 把存储从降价品变成配给品：DRAM 一季度涨六成、HBM4 单价高五成、客户排队签长协、公司去美国募了 282 亿美元。
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三个信号
涨价、锁价、募资：三件事在 2026 年上半年同时发生
涨价

DRAM 位价 1Q +60%、NAND +75%

出货量反而 -10%：量没变、价翻倍。2Q 传统 DRAM 合约 +58–63%。管理层称现货回落是暂时的，客户在“保供不比价”。

锁价

HBM4 约 560 美元一颗

2025 年 11 月与英伟达谈定，较 HBM3E 高 50% 以上。HBM 2026 年出货 +60–70%；但 2027 年价格约 2 倍而非 3 倍，长协封住了上限。

募资

ADR 募资 282 亿美元

2026-07-10 纳斯达克挂牌，美股史上最大外国 IPO；资金投向清州 M15X 与 HBM 封装。转换上限 2.5% 用尽，ADR 溢价一度 51%。

三件事指向同一个结论：公司在周期高点把定价权变现成了长约和美元现金。这与 2018 年顶部“扩产 + 回购 + 现货定价”的组合完全不同，也是卖方给出“周期延长到 2028”的依据。
来源：1Q26 电话会（伯恩斯坦 2026-04-24 转述）、知识星球 2025-11、ADR 招股与大摩 2026-07。
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价格周期
本轮涨价的形态：2026 年二季度是斜率最陡的一季
+20% 4Q25 HBM3E +20%（H200 中国） +60% 1Q26 DRAM 位价 q/q +60% 2Q26 传统 DRAM 合约 +30% 2Q26 综合 海力士综合均价 +15% 3Q26E 服务器 DRAM 合约 13–18% +100% 2027E HBM 前高管：约 2 倍
2Q26 现货涨 60% 而海力士综合均价只涨 30%，这 30 个百分点的差距就是长协的价格。3Q 起涨幅收窄到 13–18%，市场从 8 月开始交易“见顶”，股价较 6 月高点回落 38%。
来源：1Q26/2Q26 电话会、知识星球 2026-08-12（合约价追踪）、Semianalysis 2026-07-13、ThirdBridge 2026。各家口径见附录 C。
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HBM4 与 Rubin
HBM4 是本轮的第二条腿：单价高五成，三家都合格，份额回落到四到六成
时间线
  • 2025-10：率先向英伟达交付可用 HBM4 样品
  • 2025-11：HBM4 定价约 560 美元 / 颗，较 HBM3E +50%
  • 2026-06-05：英伟达确认海力士、三星、美光均有资格供应 HBM4
  • 2026-06-18：HBM4E 送样，股价盘中新高 ₩2,918,367
  • 2H26：HBM4 放量供 Rubin；2027：HBM4E 量产
争议
  • 三星进度：1 月渠道称“三星最快、海力士被要求重设计”；3 月起公司口径“率先量产、Rubin 份额 60–70%”
  • 份额：专家 43:35:25 / 40:40:20，卖方 62:21:17，瑞银位份额 51%（26E）→ 44%（27E）
  • Rubin 时点：瑞银认为 HBM4 主供 Rubin；渠道称海力士晶圆供给可能推迟 Rubin、Blackwell 补位
  • 价格：伯恩斯坦 4 月称 HBM4 单价趋势“持平至下降”
HBM4 的份额争论是本轮最核心的争论：从 70% 到 40% 与从 70% 到 60%，对 2027 年利润的含义差一倍。三种口径并列在附录 C，本文取 40–60% 区间。
来源：知识星球 2026-01 至 03、Acecamp 07-31、CapVision 08-20、瑞银 04-08、伯恩斯坦 04-23、东北证券转述 06-05。
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长协转型
从现货商到长约供应商：卖方把周期延长到 2028 年的依据
2018 年顶

现货定价 + 扩产 + 回购

九个季度增长后，2018-10 进入下行；大摩质疑“纪律性资本开支”叙事

2023 年底

HBM3 独供换来第一份长约

HBM 从 2024 年起按年度锁量，商品 DRAM 仍随行就市

2026 年

约 10 家客户长协，7 成量锁定

野村“长协论”给出 234 万目标价；高盛把周期终点推到 2028；摩根大通称龙仁投资是增量而非过度投资

2027–28

供需缺口 30–40% 收窄至 10–20%

摩根大通 8 月口径；ThirdBridge 前高管提示 2028 供过于求风险；行业晶圆产能增速 2028 年超过 10%

长协的意义不是抬高峰值，而是把峰值摊平、把下行推迟。多头据此给 7 倍前瞻 PE（摩根大通、美银），空头没有目标价、只有 2028 年的供给曲线。
来源：野村 2026-04-01、高盛 2026-06-01、摩根大通 2026-08-06、ThirdBridge 2026、大摩 2018-11-13。
SK 海力士 超级 Primer15 / 56
ADR 上市
282 亿美元募资：把韩国折价换成美国溢价
$282 亿
2026-07-10 纳斯达克挂牌（SKHY）
17.79m 新股 · 美股史上最大外国 IPO
募资口径 265 / 280 / 282 / 294 亿美元并存，本文取 282 亿，见附录 C。
事项内容
用途清州 M15X 晶圆厂、P&T7 HBM 先进封装（渠道称 HBM 线翻倍至 8 万片/月，待复核）
认购超额认购、提前关簿；大摩预期 ADR 占成交 10–20%
溢价转换上限 2.5% 用尽后 ADR 溢价升至 51%（7/24）；瑞银建议买 ADR 卖本地
卖方汇丰首评 400 万韩元以 ADR 溢价为论据；摩根大通 9/11 首评 ADR 超配 245 美元；瑞银 ADR 210 美元
市场上市三天后本地券商下调 2Q 利润率，韩股杠杆 ETF 强平，单日最大跌幅
ADR 让海力士第一次有了美元估值基准：美光 2027E 约 10 倍、海力士 4 倍，这个差距是汇丰与瑞银目标价的全部依据。折价能否收敛，取决于治理与流动性，不取决于利润。
SK 海力士 超级 Primer16 / 56
03
财务与产能
一年内营收从 24 万亿到 80 万亿的季度体量，利润率 47% 到 72%；资本开支 54 万亿两座新厂，净现金目标 100 万亿。
SK 海力士 超级 Primer17 / 56
季度轨迹
五个季度：营收翻三倍，营业利润翻六倍
季度营收（万亿）营业利润（万亿）利润率看点
3Q2524.511.447%单季营业利润首破 10 万亿；毛利率 57%
4Q2532.819.259%HBM 占 DRAM 营收 62%；HBM3E 涨价 20%
1Q2652.637.672%+60% q/q、+198% y/y；DRAM 位价 +60%、NAND +75%；铠侠重估收益抬高净利
2Q26~80（汇丰预期）~65 → 本地券商下调~65%创纪录但低于预期：HBM3E 占比高、长协锁价；约 10 家客户长协
3Q26E待复核待复核—10 月 29 日财报；HBM4 放量改善均价；服务器 DRAM 合约 +13–18%
来源：公司季报（高盛 2026-04-25、瑞银、野村 2026-04-01 转述）、汇丰 2026-05-14、KIS 2026-07-13、大摩 2026-07-29。1Q26 营业利润 37.6 万亿（高盛/瑞银）与 38 万亿（野村/彭博预估）并存，见附录 C。2Q26 实际值语料未见完整披露，标待复核。
SK 海力士 超级 Primer18 / 56
利润率
从 47% 到 72%：一年半里利润率翻了三次台阶
47% 3Q25 营业利润 11.4 万亿 59% 4Q25 19.2 万亿 72% 1Q26 37.6 万亿 81% 2Q26E 汇丰 65 万亿 / 80 万亿 65% 2Q26E 本地券商 下调后 52% 2018 年顶 对照：上一轮峰值
2018 年周期顶的营业利润率约 52%，本轮 1Q26 做到 72%。利润率高出 20 个百分点的来源是 HBM，而 HBM 恰恰是长协锁价、份额回落的那一块：利润率见顶先于利润见顶。
来源：同上。2018 年利润率为公开财报口径，待复核。汇丰 2Q26E 与本地券商下调值并列。
SK 海力士 超级 Primer19 / 56
资本开支
54 万亿韩元两座新厂 + 12 万亿 EUV + 美国封装：这是增量还是过度投资
项目规模时间语料口径
龙仁集群一期（2–6 阶段）21.6 万亿2026-03 → 2030-12摩根大通：增量、非过度投资
龙仁二期 + 清州 M1735.2 + 19.1 万亿至 20312026-08-07 公告，“54 万亿两座新厂”
清州 M15XADR 资金主要去向2H26 爬坡由 1b 改建 1c DRAM（2026-05）
ASML EUV约 12 万亿（79.7 亿美元）2026–27约 30 台 Low-NA
印第安纳先进封装洁净室 2028-102026-08-27 动工管理层：短缺持续到 2030 年底
大连 NAND 二厂重启+50k 片/月（+50%）设备 2026 底、投产 1H27沿用一厂同代设备
HBM 产能+约 30%（2026）—渠道称翻倍至 8 万片/月，待复核
来源：摩根大通 2026-03 与 08、公司公告 2026-08-07、知识星球 2026-03 与 07-10、ThirdBridge 2026。韩国 2026-06-29 宣布三星与海力士十年投资超 1,000 万亿韩元。
SK 海力士 超级 Primer20 / 56
产能地图
六个基地，三个国家：DRAM 在韩国，NAND 在大连，封装往美国走
利川

M14 / M16 · HBM 主力

HBM3E/HBM4 生产与封装核心；TC 本德订单 430 亿韩元

清州

M15 / M15X / M17

M15X 为 1c DRAM 新厂（ADR 资金）；375 层 NAND 在 M15；M17 19.1 万亿规划

龙仁

集群一期 21.6 万亿

2027 起分期投产；二期 35.2 万亿至 2031；韩国政府十年投资框架

无锡 / 大连

DRAM 后段 + NAND

大连为原英特尔厂，二厂重启 +50%；受美国对华设备许可约束

印第安纳

HBM 先进封装

2026-08 动工，2028-10 洁净室；渠道称正评估英特尔俄亥俄场地（待复核）

产能的时间结构决定周期的形状：2026–27 年新增产能主要来自 M15X 与 HBM 封装，2028 年起龙仁与 M17 才放量——这正是专家提示“2028 供过于求”的时点。
来源：公司公告、摩根大通、知识星球 2026-07-22。设备许可为一般行业口径，待复核。
SK 海力士 超级 Primer21 / 56
现金与回报
净现金一年内从 1 万亿到 100 万亿：这是第一次在周期顶囤现金
100 万亿
净现金目标（韩元）
2026-03 股东会时约 1.2 万亿，预期 1Q27 达成
事项内容
利润分配年度营业利润的 10% 作员工奖金（高盛 1Q26 点评）
股东回报2026-08-19 宣布 40 万亿韩元回购注销（约 3.3% 股本，11 月 19 日前完成）；2025–27 回报目标改为“至少三年累计 FCF 的 50%”，细节 10 月下旬
铠侠股权1Q26 重估收益抬高净利润；2Q 营业利润增速放缓但净利强劲（金额待复核）
ADR 现金282 亿美元全部投向产能，不用于回报
对照2018 年顶部：新资本开支 + 回购，被评“限制 FCF”
40 万亿回购约占市值 3%，2026 年 FCF 美银估约 170 万亿。回报政策的意义是下一轮下行时不再需要增发——2008 年的稀释是海力士的原罪。
来源：公司公告 2026-08-19，高盛 / 摩根大通 / 美银 / 瑞银 / 麦格理 08-19 至 08-22 点评；麦格理转述管理层 2025–27 累计回报 243–358 万亿。
SK 海力士 超级 Primer22 / 56
04
竞争与 HBM 格局
三星 / 美光对位、份额口径、长鑫长存、供需缺口
SK 海力士 超级 Primer23 / 56
HBM 份额
从 HBM3 独供到 HBM4 三分天下：份额回落是共识，回落到哪是分歧
代际 / 口径海力士三星美光来源
HBM3（H100 世代，2023）接近独供——2023 年语料
HBM3E（2025）约 70%约 10–15%约 20%多源
HBM 营收份额 4Q2557%——2026-02 卖方
HBM4 2026E（Acecamp 07-31）43%35%25%专家电话
HBM4（CapVision 08-20）40%40%20%专家电话：三星追平
HBM4（2026-07 卖方）62%17%21%卖方
HBM bit 份额（瑞银 04-08）51%（26E）/ 44%（27E）——瑞银
三种以上口径互斥，本文取“HBM4 份额 40–60%”区间。方向没有争议：从约 70% 回落；争议在于回落 10 个点还是 30 个点，这直接决定 2027 年 HBM 营收能否再翻一倍。
来源：Acecamp 2026-07-31、CapVision 2026-08-20、瑞银 2026-04-08、伯恩斯坦出口追踪。各口径并列，见附录 C 第 3 条。
SK 海力士 超级 Primer24 / 56
三星追赶
认证、出口、收入三条线在 2026 年 6 月同时交叉
2026-01

渠道单源：三星 HBM4 进度最快，海力士被要求重新设计（公司口径相反）

2026-03

GTC 上三星公布 HBM4 规划；海力士率先完成 HBM4 送样

2026-06

三星获 NVIDIA HBM4 认证（时间待复核）；6 月单月三星 HBM 出口首次超过海力士

2Q26

三星 HBM 收入环比 +89% 至 67 亿美元；华泰：三星有望升至全球第二

2H27

三星 HBM4E；海力士 HBM4E 2027 年量产；下一轮之争在定制基底

三星追上来的速度是本轮最大的单一变量。海力士的护城河不在工艺，而在 MR-MUF 封装良率与 NVIDIA 的先发绑定；一旦三星在 Rubin 上拿到三成以上份额，HBM 溢价会先于商品 DRAM 见顶。
来源：知识星球 2026-01-26（单源）、高盛 2026-03、伯恩斯坦 2026-07 出口追踪、华泰 2026-08。三星认证时间为待复核项。
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美光与中国
第三家和第四家：美光在 HBM 上分走两成，长鑫长存在商品端抢份额
美光

HBM4 份额 20–25%

HBM3E 约 20%，HBM4 按客户分配 20–25%；FY26 毛利率超 80%，是海力士估值最直接的对照（前瞻 PE 约两倍于海力士）

长鑫（CXMT）

商品 DRAM 份额 >7%

武汉一、二厂满产 20 万片/月，三厂 2027 年；EUV 落后 2–3 年，HBM 尚不构成威胁，但商品 DRAM 的价格弹性会先受它压制

长江存储（YMTC）

NAND 14%，并列第三

2Q26 NAND 位出货首次超过铠侠（Counterpoint）；三厂扩至 10 万片/月（2027 年底）；对海力士 NAND（含 Solidigm）是直接压力

中国厂商的威胁按时间分层：2026–27 年压商品 DRAM / NAND 的价格上限，2028 年后才碰 HBM。海力士 HBM 占 DRAM 营收六成，短期最不受中国供给影响，但也最受三星影响。
来源：华泰 2026、Counterpoint 经卖方转述、Acecamp / ThirdBridge 2026。长鑫 EUV 差距为专家口径。
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供需缺口
缺口 2027 年底前不关：DRAM 约 5%、NAND 3–4%，HBM 从 30–40% 收窄到 10–20%
35% HBM 2026 缺口 30–40%（摩根大通） 15% HBM 2027E 收窄至 10–20% 5% DRAM 至 2027 底 约 5%（多源） 3.5% NAND 至 2027 底 3–4% 7.5% 行业晶圆产能 2026 +7–8%（ThirdBridge） 10% 行业晶圆产能 2028 >10%：过剩风险
HBM 消耗 25–26% 的 DRAM 晶圆，是商品 DRAM 紧缺的根源。当 HBM 缺口从 35% 收窄到 15%、行业晶圆产能 2028 年增速超过 10%，商品 DRAM 的紧缺同时松动——管理层说短缺持续到 2030 年底，专家说 2028 年供过于求，本文取 2028 年为分水岭。
来源：摩根大通 2026-08、ThirdBridge 2026、公司 2026-08-27 表态。缺口数字为区间中值，仅示意量级。
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商品 DRAM 周期
合约价涨幅在收窄：2Q26 +58–63%，3Q26 服务器 +13–18%
时点商品 DRAMHBM看点
2025-12—HBM3E +20%（H200 对华）HBM 价格第一次在代际内上调
1Q26同比 +40% 以上（华泰）2026 全年 +60–70%DRAM 位价 +60%、NAND +75%（公司）
2Q26合约 +58–63%；现货 +60%季度价格个位数波动Semianalysis：综合均价 +45% q/q，DRAM 营业利润约 55 万亿
3Q26服务器 DRAM 合约 +13–18%HBM4 均价约 560 美元（+50%）涨幅收窄但绝对价仍升；伯恩斯坦称 HBM4 均价持平至下降
2027E2027 年长协价谈判 4Q26 启动约 2 倍而非 3 倍（ThirdBridge）2027 HBM 价格 2x vs 3x 是卖方最大分歧
价格的二阶导已经转负：涨幅收窄先于价格下跌，估值见顶又先于涨幅收窄。2026 年 6 月 25 日的股价高点，对应的正是 2Q26 合约价涨幅的峰值。
来源：华泰 1Q26、Semianalysis 2026-07（反驳 KIS）、知识星球 2025-12、ThirdBridge、伯恩斯坦 2026-04-23。HBM4 单价两种口径并列，附录 C 第 13 条。
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设备与材料链
海力士资本开支的去向：EUV、TC 键合、探针卡与大连设备
环节供应方规模 / 口径对海力士的意义
EUV 光刻ASML约 30 台 Low-NA，约 12 万亿韩元（2026–27）1c DRAM 与龙仁一期的前提；交期决定 2027 产能
HBM TC 键合韩美半导体等TC 本德订单 430 亿韩元；渠道提及 Rubin 延迟MR-MUF 路线的核心设备，三星走混合键合是变量
探针卡FormFactor 等份额 70–80%（待复核）HBM 测试瓶颈，扩产同步
大连 NAND 二厂AMAT / Lam / KLA / TEL沿用一厂同代设备，+5 万片/月受美国对华设备许可约束，是地缘风险的落点
中国渠道香农芯创子公司大陆云业务 HBM 独家一级代理（单源，待复核）中国客户供给满足率 40–70%，对比美系 CSP >80%
来源：知识星球 2026、ThirdBridge、Acecamp、公司公告。设备份额与代理关系均为渠道口径，列入待复核。
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05
卖方与估值
目标价追涨、卖方分歧、前瞻 PE、情景估值
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目标价追涨
两年半里目标价涨了 17 倍：摩根大通 17.5 万 → 275 万韩元
17.5 2024-01 17.5 万 30 2024-07 30 万 21 2025-01 21 万（下调） 36 2025-06 36 万 70 2025-10 70 万 155 2026-03 155 万 300 2026-05 300 万 275 2026-08 275 万（7 倍 PE）
同一家机构的目标价轨迹就是股价的滞后影子：2025 年 1 月下调在底部，2026 年 5 月 300 万在顶部前一个月，8 月把估值倍数从 8 倍降到 7 倍。卖方在拐点上滞后而不是领先，2018 年与 2025 年初都验证过。
来源：摩根大通 2024-01 至 2026-08 各期报告（万韩元）。其他机构完整轨迹见附录 A。
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卖方光谱
全部看多，目标价 204 万到 470 万：分歧全在 2027 年
野村 470 万 异常值，待复核原文 汇丰 370 万 08-22，自 400 万下调 高盛 350 万 周期延续至 2028 麦格理 340 万 自 400 万下调 伯恩斯坦 330 万 07-30 共识 328 万 Bloomberg，+79% 花旗 310 万 3.3 倍 BVPS 切换为 PE 瑞银 / 美银 300 万 ADR 210 / 250 美元 摩根大通 275 万 7 倍前瞻 PE 大摩 260 万 2Q 小幅低于预期后 华兴 204 万 光谱最低 现价 183 万
来源：各机构 2026-07 至 2026-09 最新目标价，单位万韩元；现价 2026-09-11。野村 470 万与 Mirae 420 万→280 万为待复核项。
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四个分歧
卖方全部看多，但对 2027 年的四件事各执一词
分歧一

2027 HBM 价格：2 倍还是 3 倍

ThirdBridge 前高管：约 2 倍而非 3 倍；部分卖方模型隐含 3 倍。差异对应 2027 年 HBM 营收约 30 万亿韩元。

分歧二

HBM4 份额：40% 还是 62%

专家电话 40–43%，卖方 62%，瑞银 bit 份额 51%→44%。份额每差 10 个点，2027 年营业利润差约 8–10%。

分歧三

周期见顶：2027 还是 2028 以后

高盛把周期延到 2028，管理层说短缺到 2030 年底；ThirdBridge 提示 2028 年供过于求。见顶年份决定 7 倍 PE 该给哪一年。

分歧四

2Q26 低于预期：产品延迟还是长协锁价

伯恩斯坦归因 HBM4 / 1c 产品延迟（可修复）；KIS 归因长协锁价与 HBM 占比高（结构性）。前者利多 3Q，后者压利润率天花板。

四个分歧指向同一个问题：2027 年 EPS 是 2026 年的 1.3 倍（共识）、1.6 倍（多头）还是持平（长协锁价）。现价 3.9 倍 P/27E 已经把“持平”定价进去了。
来源：ThirdBridge 2026、Acecamp 2026-07-31、CapVision 2026-08-20、瑞银 2026-04-08、高盛 2026-06-01、伯恩斯坦 2026-07-30、KIS 2026-07-13。
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前瞻 PE 与 EPS 轨迹
4.3 倍前瞻 PE、EPS 三年 +132% / +508% / +34%：便宜是周期股的常态
BF12M 前瞻 PE

4.26 倍

三年第 6 百分位；P/26E 5.27 倍（第 38 百分位）；P/27E 3.93 倍（第 13 百分位）

EPS 增速轨迹

+132% / +508% / +34%

FY25 / FY26 / FY27；FY26E EPS 约 35 万韩元，FY27E 约 47 万韩元；三个月内 FY26E 盈利上修 +10.7%、营收 +11.4%

AI 时代分位

第 28 百分位

自 2022-11-30 起算，n=538 → 判定 FAIR；PEG 0.01；EV/26E EBITDA 4.48 倍

同业对照

美光约 2 倍于海力士

美光前瞻 PE 高一倍：美股流动性、无韩国折价、无长协锁价疑虑。差距是折价还是错价，是 ADR 上市要回答的问题

存储股在周期顶 PE 最低是常态，4 倍 PE 不是便宜的证据，而是市场在说“2027 年就是顶”。判断只剩一件事：FY27 EPS 上修还能不能持续——过去三个月是 +10.7%，方向仍对，幅度已经收敛。
来源：Bloomberg 经 AI Value Chain super-master（2026-09-11），仅限本地分析使用，不外发。EPS 绝对值由现价与前瞻 PE 倒推，四舍五入。
SK 海力士 超级 Primer34 / 56
情景估值
三种 2027 年：以 7 倍 PE 为锚，下行到 120 万、上行到 330 万
情景2027E EPS（万韩元）PE 倍数对应股价前提
熊市：长协锁价 + 三星拿三成304 倍约 120 万HBM 价格 2027 持平，HBM4 份额 40%，2028 供过于求提前定价；利润率回到 55%
基准：共识475–6 倍约 235–280 万HBM 2 倍、份额 50%、商品 DRAM 3Q 后涨幅收窄；回购持续；与摩根大通 275 万相近
牛市：周期延到 2028556 倍约 330 万HBM 3 倍、份额 60%、短缺到 2030；估值切换为“成长股”，与高盛 350 万 / 汇丰 370 万相近
上行 +50%、下行 −35%，赔率大致对称。这不是一个“便宜到闭眼买”的位置，而是一个需要 10 月 29 日财报验证 FY27 上修方向的位置。回购 40 万亿把下行区间的底垫高了约 3%，没有改变赔率结构。
情景为本文推算，EPS 与倍数取整；基准 EPS 取 Bloomberg 共识（2FY EPS 约 46.6 万韩元）。不构成投资建议。
SK 海力士 超级 Primer35 / 56
06
风险、判断与盯盘
十个风险、2026 时间线、回撤复盘、决策卡、催化剂
SK 海力士 超级 Primer36 / 56
专家层 · 穷举
SK Hynix 专家 call 穷举 106 篇，直接相关 105 篇，逐篇抽成固定 schema
Acecamp 69 篇 其他 15 篇 ThirdBridge 11 篇 券商会议纪要 5 篇 CapVision 3 篇
专家身份构成：现员工 54, 独立分析师 13, 前员工 11, 渠道商 8, 其他 8, 卖方 6。按月分布：23/08 1, 25/07 1, 25/11 2, 26/01 3, 26/02 1, 26/03 9, 26/04 26, 26/05 8, 26/06 6, 26/07 25, 26/08 10, 26/09 13。本章只用一手口径，全文留本机，只上结构化摘要。
方法：manifest 穷举（专家夹 + 渠道 + 标题规则）→ 去重（同一 call 的 pdf/docx/md 只算一次）→ 全文抽取 → 每篇固定 schema（身份/数字/判断/与共识差异）→ 按主题聚合。渠道：Acecamp、ThirdBridge、CapVision、GLG、AlphaSense、券商纪要。
SK 海力士 超级 Primer37 / 56
主题热度与方向
专家说得最多的是什么，方向在哪个月翻过
主题判断数数字数月度净方向（利多−利空）自动检出翻转
HBM43627104月 +1 05月 +9 06月 +10 07月 +36 08月 +12 09月 +11—
DRAM 价格21414804月 +13 05月 -5 06月 +2 07月 -8 08月 +10 09月 +62026-07→2026-08: 净方向 -8 → +10
产能 / capex20224004月 +2 05月 +0 06月 +6 07月 +2 08月 +5 09月 +15—
客户 / 需求18122004月 +12 05月 +0 06月 +6 07月 +16 08月 +2 09月 +7—
NAND12814904月 +10 05月 +0 06月 +7 07月 +9 08月 +12 09月 +62026-03→2026-04: 净方向 -1 → +10
竞争格局10010904月 +3 05月 +1 06月 +2 07月 +8 08月 -1 09月 +32026-08→2026-09: 净方向 -1 → +3
技术 / 良率243503月 +1 04月 +0 06月 +1 07月 -2 08月 +0 09月 +02026-06→2026-07: 净方向 +1 → -2
财务 / 估值164303月 +2 04月 +1 06月 +2 07月 -3 08月 +0 09月 +02026-06→2026-07: 净方向 +2 → -3
净方向 = 当月利多判断数 − 利空判断数；翻转 = 相邻两月净方向变号且各月 ≥2 条判断。只统计相关度 ≥1 的 call。
SK 海力士 超级 Primer38 / 56
专家说法演变 · HBM · 翻转
HBM至少到2028年仍紧供、挤占约60% DRAM产能；海力士份…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-06缺口量化且良率分化明确：海力士良率与散热最优，三星pin speed领先；HBM4单价跳升HBM缺口50-60%（2026），2027年30-40%…5乐观
2026-07HBM4已量产发货、三家均过验证；焦点转为传统DRAM毛利反超HBM与封装成为总瓶颈HBM4于Q2开始大规模发货、HBM4E 2027年量产；…21中性
2026-08涨价进入谈判摩擦期：原厂要求不锁价、客户抵触，Q3新一代长协未签成；卖方下调FY27涨幅预期HBM3E 36GB Tier1价530美元（三星550）…7中性
2026-09公司口径重新转强：2026H2均价与利润率高于H1、2027继续涨；但三星代差缩至半年、客户已…HBM挤占约60% DRAM产能；至少到2028年供给紧张…11乐观
翻转：26-04→26-05：从“砍NAND保HBM、产能向AI客户倾斜”变为“Q2削减HBM产量35%、按1:3折…。最新：HBM至少到2028年仍紧供、挤占约60% DRAM产能；海力士份额约58-60%但三…
样本：436 条判断 / 271 个数字。置信：高 — 约85场电话、2026年内占80+场，…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
SK 海力士 超级 Primer39 / 56
专家说法演变 · DRAM 价格 · 翻转
DRAM绝对价仍在高位但动能收敛：4Q26环比仅涨3%-8%（原厂…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-06Q2全行业DRAM环比58-63%被视为环比涨幅高点；长协占产能六七成削弱现货价格弹性2026Q2 DRAM环比+58-63%（另一口径60-7…3中性
2026-07上半年季度涨70-90%后转入收窄，Q3约36%、Q4 15-20%；存储占AI服务器成本20…1H26季度涨幅70-90%；2Q26合约价2.2-2.3…16中性
2026-08Q3服务器DRAM +约20%基本落定，Q4 10-15%；2027年降价可能性不大、更可能横盘3Q26服务器DRAM +约20%；4Q26 +10-15…6中性
2026-09绝对价高位、环比涨幅收敛至3%-8%；DDR4惜售缺货，服务器现货重回官价1.5倍溢价4Q26 DRAM环比+3%-8%；当前涨幅2-3%；64…6中性
翻转：26-04→26-09：季度环比涨幅预期由2026Q1的90-100%、Q2的30-50%，逐级下调至3Q26…。最新：DRAM绝对价仍在高位但动能收敛：4Q26环比仅涨3%-8%（原厂口径10-15%），…
样本：214 条判断 / 148 个数字。置信：高 — 40余场电话、时间跨度15个月且连续，…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
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专家说法演变 · 产能 / capex · 翻转
现有厂接近满产、无可用洁净室；龙仁2027年2月投产但产出要到20…
阶段主流说法关键数字篇基调
2026-062026-27增量主要靠1b→1c制程升级，新建产能要2027H2至2028初落地，瓶颈在厂房…新建存储fab 100亿-200亿美元、建设1.5-2年、…6乐观
2026-07capex大幅上行但先投厂房壳体，设备capex与真实产出要到2027年后，位元缺口结构性单座10万片/月fab约200亿美元、壳体仅占20%、设备…21乐观
2026-082026年不会有新增产能开出，长协覆盖六至七成产能，关键扩产决策点全在2027年长协覆盖总产能60%-70%、预付款10%-40%；铠侠2…8乐观
2026-09现有厂接近满产、无洁净室余量；龙仁2027年2月投产但年底才出产，位元靠1c/321层迁移龙仁2027年2月投产、产出2027年底才开始；某韩系同业…11乐观
翻转：26-04→26-09：由「2026H2 M16+P4新增约5万片/月、龙仁2027H2小批量10K-20K/…。最新：现有厂接近满产、无可用洁净室；龙仁2027年2月投产但产出要到2027年底，2027年…
样本：202 条判断 / 240 个数字。置信：高 + 约80次电话横跨2023-08至202…。基调与说法为按月归并的专家主流口径，非本文判断。
SK 海力士 超级 Primer41 / 56
同一指标 · 不同专家 · 不同时间
新建存储晶圆厂从开工到投产/满产所需周期：最高 3.0 与最低 1.5 相差 2.0 倍
06-09 · 某大陆存储芯片公司前… 1.5 年 专家自述 06-18 · 某韩系存储大厂美国子… 1.5 年 专家自述 06-25 · 某全球CPU IP公… 1.5 年 专家自述 07-02 · 某韩系存储大厂前高级… 2.0 年 专家自述 07-14 · 某韩系存储大厂美国分… 3.0 年 专家自述 07-24 · 某大型半导体资本设备… 1.5 年 专家自述 09-18 · 某头部韩系存储原厂消… 2.5 年 专家自述
主题：产能 / capex。最新一点（高亮）为 2026-09-18 的口径。同一指标的数字跨度就是专家渠道的不确定度，不要拿单个数当基准。
横轴数值按各专家原话解析（区间取下限，万/亿已换算）；标签 = 日期 · 专家身份；右侧为口径来源（自述 / 引用客户 / 引用卖方）。
SK 海力士 超级 Primer42 / 56
同一指标 · 不同专家 · 不同时间
服务器/AI服务器占存储需求比重（2026…：最高 60 与最低 33 相差 1.8 倍
04-07 · 某存储原厂市场/销售… 60 % 专家自述 04-09 · 某国际存储原厂中国区… 38 % 专家自述 04-09 · 某国际存储原厂中国区… 45 % 专家自述 04-29 · 某存储/代工大厂封装… 33 % 专家自述 06-09 · 某中国大陆存储芯片公… 50 % 专家自述 07-07 · 某台系利基型存储厂商… 50 % 专家自述 07-31 · 某存储行业供应链/市… 33 % 专家自述
主题：客户 / 需求。最新一点（高亮）为 2026-07-31 的口径。同一指标的数字跨度就是专家渠道的不确定度，不要拿单个数当基准。
横轴数值按各专家原话解析（区间取下限，万/亿已换算）；标签 = 日期 · 专家身份；右侧为口径来源（自述 / 引用客户 / 引用卖方）。
SK 海力士 超级 Primer43 / 56
专家仍不一致的地方
分歧就是下一季度要验证的题
主题专家之间仍不一致据此盯什么
HBM海力士HBM4份额：40-43%被追平 vs 仍60%+稳居第一；2027年HBM合约涨幅：<40% vs 60-70% vs 市场>5…2027年度HBM合约价谈定幅度（6-7月谈、年底…；三家合计HBM月产能是否达47.6万片
DRAM 价格4Q26涨幅：原厂口径10-15% vs 渠道口径3%-8%；拐点时点：2026年底趋缓（CSP采购侧）vs 2027H2（渠道）v…11月出炉的4Q26合约定价结果；64GB服务器条现货/官价溢价倍数
产能 / capex扩产瓶颈是厂房/洁净室，还是EUV等设备拿不到；2027年中释放17%-19%产能致价格下行，还是2027年无有效增量龙仁2027年2月投产与首片实际产出时点；capex占收入比是否突破30%
客户 / 需求长协约束力：预付40%+NCNR锁死 vs 市价跌破底价20%即有违约…；紧缺成因：AI真实需求 vs 寡头控货+长交期导致的重复下单中国CSP（字节/阿里/腾讯）长协是否在Q3-Q4…；服务器订单满足率能否从50-80%回升至80%以上
NAND全球NAND产能基数：约200万片/月 vs 约130万片/月；缺口幅度：2027年3.3% vs 5个百分点 vs 2027H1近6%原厂NAND库存能否从1.5个月回升；4Q26企业级价是否到0.35-0.40美元/GB
专家渠道适合作预警、不适合作基准：把上表的盯什么写进下一次复核清单，翻转一旦被财报或卖方证实，本章重出。
分歧与盯什么由各主题聚合得出，逐条可追溯到具体 call（本机 extracted/*.json）。
SK 海力士 超级 Primer44 / 56
十个风险
按“何时兑现”排序：前五个 2026 年内就能验证
#风险机制验证点
1长协锁价压住 HBM 均价约 10 家客户长协，2Q26 已因锁价低于预期3Q26 HBM 均价环比；2027 谈判价
2三星 HBM4 份额侵蚀6 月出口反超、2Q HBM 收入 +89%Rubin 平台三家份额是否走向 40 : 40 : 20
3韩国市场流动性杠杆 ETF 去化、外资撤退；两家占 KOSPI 四成单日跌幅 >10% 的频率；ADR 溢价
4汇率韩元升值压 3Q 利润（摩根大通 09-09 预览）3Q26 营业利润与汇率敏感度
5ADR 溢价回落溢价一度 51%，转换上限 2.5% 用尽ADR 占成交 10–20% 后溢价收敛
6资本开支过度54 万亿两座新厂 + 12 万亿 EUV + 美国封装2027 capex 指引；FCF 是否仍 >150 万亿
72028 年供过于求行业晶圆产能增速 2028 年 >10%；HBM 缺口收窄2027 年中设备订单；三星 / 美光扩产
8中国出口管制无锡 DRAM 后段、大连 NAND 依赖美国设备许可许可续期；大连二厂设备到位
9消费端需求PC / 手机需求 −6% 至 −10%（涨价挤出）4Q26 移动 DRAM 合约价
10价格二阶导合约价涨幅 2Q +58–63% → 3Q +13–18%4Q26 合约价是否仍为正
来源：KIS 2026-07-13、伯恩斯坦、摩根大通 2026-09-09、瑞银、ThirdBridge、知识星球。消费端需求为卖方区间。
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2026 时间线
从破 100 万到 292 万再到 132 万：一年里走完一轮周期的情绪
01

股价破 100 万韩元；公司法修订 + KOSPI 反弹

03

03-09 恐慌单日 −11%；03-31 低点 80.7 万；EUV 订单 12 万亿

04

1Q26 营业利润 37.6 万亿、利润率 72%

06

06-18 HBM4E 送样；06-22 盘中新高 291.8 万；汇丰首评 400 万

07

07-10 ADR 募资 282 亿美元；KIS 下调利润率；07-30 低点 132.2 万（−55%）

08–09

08-07 两座新厂 54 万亿；08-19 回购 40 万亿；09-11 摩根大通 ADR 首评

六个月内 +260% 再 −55% 再 +37%，波动本身就是风险清单第 3 条的证据：这只股票的持有成本不是估值，是路径。
来源：yfinance 000660.KS 日线、知识星球、各机构报告。价格为收盘价，06-22 为盘中高点。
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回撤复盘
6 月 22 日到 7 月 30 日 −55%：三件事叠在五周里
基本面

2Q26 创纪录但低于预期

KIS 07-13 把 2Q 利润率从约 80% 下调到 65%：HBM3E 占比高、长协锁价、现货涨幅放缓。伯恩斯坦归因产品延迟，KIS 归因结构性。

供给

ADR 上市 + 转换上限用尽

07-10 纳斯达克挂牌新发 1,779 万股、募资 282 亿美元；转换上限 2.5% 用尽后 ADR 溢价 51%，套利盘卖本地买 ADR。

结构

杠杆 ETF 去化

韩股杠杆 ETF 强平 + 外资撤退，单日跌幅创纪录；三星 + 海力士占 KOSPI 约四成，被动盘放大。

三件事里只有第一件是基本面，但它是引信：当利润率预期从 80% 掉到 65%，7 倍 PE 对应的目标价一夜之间下调两成，杠杆盘就没有缓冲。回购 40 万亿是管理层对这次回撤的回答。
来源：KIS 2026-07-13、大摩 2026-07-29、瑞银 2026-07-24、知识星球 2026-07。Semianalysis 对 KIS 的反驳见第 04 章。
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我们的判断

这是真的超级周期，但海力士是周期里“份额从 70% 往下走”的那一家。4.3 倍前瞻 PE、AI 时代第 28 百分位，市场已按“2027 年见顶”定价，后面的上涨只能来自 FY27 EPS 继续上修与三星份额不及预期。建议持有、不追高；10 月 29 日财报前不加仓，回撤到 P/27E 3.3 倍以下（约 155 万韩元）再加。

模型验证

三个月内 FY26E 盈利上修 +10.7%、营收 +11.4%，幅度已比美光收敛；RSI 59 中性；距一年高点 −38%；共识目标价隐含 +79%。

反方解释

如果高盛对的，周期延到 2028、短缺到 2030 年底，那么 2027 年 EPS 55 万韩元、6 倍 PE 就是 330 万——现价不到 4 倍 P/27E，是三十年来最便宜的存储龙头。

最可能错在哪

低估了长协的锁价效应：2Q26 已经证明利润率天花板可能是 65% 而非 80%。如果 3Q26 HBM 均价环比不升，本文的基准情景就要按熊市重算。

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决策卡
持有、不追高；看 HBM 均价，也看三星
判断
超级周期真实，海力士份额自 70% 回落是共识；估值已按 2027 年见顶定价，EPS 上修还没结束但在收敛
触发
3Q26 营业利润 ≥65 万亿韩元且 HBM 均价环比为正；或回撤到 P/27E 3.3 倍以下（约 155 万韩元）
退出
三星在 Rubin HBM4 份额 ≥35%；4Q26 商品 DRAM 合约价环比转负；任一长协客户重谈价格；2027 capex 指引超 60 万亿
关键指标
HBM 均价季度环比、HBM 占 DRAM 营收比例（62% 上下）、营业利润率不低于 65%、服务器 DRAM 合约价、ADR 溢价、净现金进度
模型信号
FY26E 盈利三个月上修 +10.7%；RSI 59 中性；前瞻 PE 三年第 6 百分位、AI 时代第 28 百分位 FAIR
动作
不追高；10 月 29 日财报前不加仓；本地股与 ADR 之间看溢价选便宜的一边；回购窗口期（至 11 月 19 日）下行有承接
复盘
3Q26 财报后（10 月 29 日）与回报细节公布后（10 月下旬）逐条对照本页
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催化剂
接下来 90 天看什么
时间事件看什么
10 月 29 日3Q26 财报营业利润是否 ≥65 万亿、HBM 均价环比、HBM4 占比、2027 capex 与需求指引
10 月下旬股东回报细节分红 / 回购拆分；是否按管理层口径 2025–27 累计 243–358 万亿
10 月 30 日三星财报HBM 收入与 HBM4 出货；NVIDIA 份额口径
11 月 19 日前40 万亿回购完成日均买入量对本地股的托底；ADR 溢价变化
四季度2027 年长协与合约价谈判HBM 2 倍还是 3 倍；服务器 DRAM 4Q 合约价是否仍为正
2H26 持续HBM4 在 Rubin 平台放量三家份额是否走向 43 : 35 : 25 或 40 : 40 : 20；M15X 与 HBM 封装爬坡
年底大连二厂设备到位、长鑫三厂进度国产供给节奏与美国许可
3Q26 财报日期为 Bloomberg 预估（2026-10-29），语料库中无公司确认。回报细节时点来自麦格理转述。
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附录 A
卖方目标价全表：300 万韩元以上
券商日期评级目标价估值方法 / 要点
野村2026-08买入470 万自 234 万（04-01，长协论）大幅上调；与共识差距大，待复核原文
Mirae2026-08买入420 万 → 280 万数日内变动，待复核
汇丰2026-08-22买入370 万06-26 首评 400 万（ADR 溢价论），回购后微调
KIS2026-07-13买入380 万同日下调 2Q 利润率至 65%，触发回撤
高盛2026-08-19买入350 万06-01 上调至 350 万：周期延续至 2028
麦格理2026-08-19跑赢340 万自 400 万下调；管理层回报 243–358 万亿
伯恩斯坦2026-07-30跑赢330 万自 115 万（04-23）上调；2Q miss 归因产品延迟
CGS2026-08买入330 万回购后
花旗2026-08-19买入310 万3.3 倍 26E BVPS → 切换 PE；08 月一度 300 万
瑞银2026-08-27买入300 万 / ADR 210 美元首评 170 万（04-08，P/BV-ROE）；回报占 26E FCF 约 30%
美银2026-08-19买入300 万 / ADR 250 美元7 倍 26–27E PE；2026 FCF 约 170 万亿
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附录 A（续）
卖方目标价全表：300 万韩元以下与 ADR
券商日期评级目标价估值方法 / 要点
华泰2026-08买入290 万三星垂直一体化威胁；HBM4E 竞争
摩根大通2026-08-06超配275 万7 倍 F12M PE（自 8 倍下调）；FY26–28E EPS 复合 26%；09-11 ADR 首评 245 美元
大摩2026-07-29超配260 万2Q 小幅低于预期后自 170 万上调；2025-01 曾 UW 15 万
华兴2026-08买入204 万光谱最低
巴克莱（ADR）2026-08超配300 美元自 330 美元下调
Cantor（ADR）2026-08超配300 美元ADR 首评
Needham（ADR）2026-08-19买入220 美元回购后自 200 美元上调
内部 IC memo2026-04 至 05强烈买入137 万L2 建议 80–95 万满仓；已达成
目标价单位万韩元或美元（ADR）。pt_table 中三星等他司目标价（花旗 11 万、大摩 11.1–14.4 万等）与“2025-08-20 高盛 350 万”误标已剔除或纠正，见附录 C。
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附录 B
财务轨迹（万亿韩元，公司季报与卖方转述）
季度报告日营收营业利润利润率备注
2016 年—17.23.319%上一轮低谷；净现金约 1 万亿
2018 年—40.420.852%上一轮峰值（待复核）
2023 年—32.8−7.7亏损库存周期巨亏；HBM3 独供 H100
3Q252025-1024.511.447%首次单季营业利润破 10 万亿；毛利率 57%
4Q252026-0132.819.259%HBM 占 DRAM 营收 62%
1Q262026-04-2352.637.672%+60% q/q；毛利率 79%；DRAM 位价 +60%、NAND +75%
2Q262026-07约 80（预期）预期 65 → 下调约 65%创纪录但低于预期；约 10 家长协客户；实际值待复核
3Q26E2026-10-29待复核待复核—Bloomberg 预估财报日；HBM4 放量
来源：公司季报经高盛 / 瑞银 / 野村 / 汇丰转述、KIS 2026-07-13、Bloomberg。2016 / 2018 / 2023 年度为公开财报口径，未回原始年报核对，标待复核。
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附录 C
口径冲突与本文的处理：财务与文档口径
项目口径 A口径 B本文处理
1Q26 营业利润37.6 万亿（高盛 / 瑞银）38 万亿（野村 / Bloomberg 预估）正文 37.6，注差异
ADR 募资282 亿美元 / 1,779 万股265 亿 / 280 亿 / 294 亿美元（45.45 万亿韩元）取 282 亿
HBM 扩产+约 30%（ThirdBridge）翻倍至 8 万片/月（知识星球）取 +30%，8 万片待复核
龙仁投资一期 21.6 万亿（至 2030）二期 35.2 万亿 + M17 19.1 万亿（至 2031）“54 万亿”分期，非冲突，注明
野村目标价470 万共识约 328 万标异常值，待复核
Mirae 目标价420 万280 万（数日内）待复核
pt_table 日期高盛 350 万标 2025-08-20实为 2026-08已纠正
pt_table 他司花旗 11 万、大摩 11.1–14.4 万、大摩 338 美元 / 1,400 欧元、摩根大通 1,700 新台币为三星 / ASML / 台积电等目标价已剔除
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附录 C（续）
口径冲突与本文的处理：产业与预测口径
项目口径 A口径 B本文处理
HBM4 份额43 : 35 : 25（Acecamp）40 : 40 : 20（CapVision）/ 62 : 17 : 21（卖方）/ 瑞银 bit 51%取 40–60% 区间
HBM 策略削减 HBM 释放通用 DRAM（Acecamp 05）HBM4 按客户计划量产（公司 1Q26）并列
Rubin 时点HBM4 主供 Rubin（瑞银）晶圆供给或推迟 Rubin（知识星球）；韩美提 Rubin 延迟并列
HBM4 进度海力士率先送样、领先（03-04）三星最快、海力士被要求重新设计（01-26 单源）采公司口径
2Q26 miss 归因产品延迟 HBM4 / 1c（伯恩斯坦）长协锁价、HBM 占比高（KIS）并列
HBM4 单价约 560 美元（+50% 以上）伯恩斯坦：HBM4 均价持平至下降并列
合计 14 条：12 条实质口径分歧、2 条数据清洗（pt_table 日期与他司目标价）。
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附录 D
语料清单：2,185 份文档，其中 2026 年 695 份
公司覆盖 1525 含同业夹 一手来源 429 知识星球、公司公告、电话会 专家电话 141 Acecamp / ThirdBridge / CapVision / GLG 行业主题 59 卖方研报 / 知识库 24 其他 7 L2 思考 / 档案
覆盖 2007–2026 年，2024 年 179 份、2025 年 175 份、2026 年 695 份；2,171 份有 L2 卡片。发文最多的来源：大摩 1,235、知识星球 294、摩根大通 190、Acecamp 118、伯恩斯坦 58、高盛 49、瑞银 28、花旗 22、野村 17、美银 18、华泰 16、ThirdBridge 12。Bloomberg 数据仅限本地分析使用，不外发。
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