WULF 公司基本面 Primer

TeraWulf ｜资料截止 2026 年 9 月 18 日，最新完整财务快照为 2026 年 6 月 30 日｜金额除注明外为 US$ million

WULF 是一家从比特币矿工转型的 AI 数据中心房东，已把 839 IT MW 租给 Core42、Fluidstack（Google 部分支持）和 Anthropic，名义合同额约 $27bn。

关键事实	数字	说明
股价 / 市值	$17.01 / 约 $10.4bn	2026 年 9 月 18 日收盘；市值按 613m 股计，含未归属奖励和低行权价 warrants
已签 HPC	839 IT MW	Core42 60、Fluidstack 378、Anthropic 401；名义合同额约 $27bn
纳入 Base 估值的未签容量	2,650 gross MW	Muskie 1,000、Chesapeake 1,000、Lake Hawkeye 400、Lake Mariner 扩建 250（与官方口径的对账见“容量口径调和”）
资产负债表	现金 $2,619m；project debt $3,200m；convertible notes $2,525m	另有 Abernathy 出售款 $530m 在 6 月末之后到账或待收

IT MW 是可供服务器使用的关键负荷，gross MW 是场址总电力，两者不能混用。本文只陈述事实，不包含估值模型的计算结果。

公司是谁

TeraWulf 由 Paul Prager 和 Nazar Khan 于 2021 年创立，管理团队来自 Prager 的私人电力公司 Beowulf。公司最初在纽约州 Lake Mariner 和宾州 Nautilus 用零碳电力挖矿，2024 年底起把 Lake Mariner 改造成 AI 数据中心园区，此后连续签下三份长期租约，并收购了肯塔基州的两处工业场址。挖矿业务已缩小到 5.6 EH/s，接近盈亏平衡，公司没有给出关停时间。

发展历程

时间	事件
1990 年	Paul Prager 创立 Beowulf 电力公司，TeraWulf 的创始人、员工和关联土地租约均源于此
2021 年 2 月	TeraWulf 在特拉华州成立；与 Talen 组建 Nautilus 矿场 JV
2021 年 12 月	与 IKONICS 合并取得 Nasdaq 上市地位，代码 WULF
2022 年 3 月	Lake Mariner（纽约州 Barker，退役煤电厂旁）开始挖矿
2024 年 10 月	以约 $85m 现金向 Talen 出售 Nautilus 25% 权益；发行 $500m 2.75% 2030 convertible notes
2024 年 12 月	转型 HPC：与 Core42（G42）签 Lake Mariner 10 年租约，最终 60 IT MW
2025 年 5 月	收购 Prager 的运营公司 Beowulf E&D，场站员工内部化
2025 年 8 月	与 Fluidstack 签 Lake Mariner 租约（$6.7bn），Google 提供约 $3.2bn 支持并获约 73.6m 份 warrants（约 14%）；发行 $1.0bn 1.00% 2031 convertible notes
2025 年 10 月	WULF Compute 发行 $3.2bn 7.75% 2030 project debt；母公司发行 $1.025bn 0% 2032 convertible notes；与 Fluidstack 组建 Abernathy（Texas）JV
2026 年 2 月	收购肯塔基 Hawesville 原铝厂（Justified 园区，$200m 现金加 6.8% 少数权益）；签约收购马里兰 Morgantown 电厂
2026 年 4 月	以 $19.00 增发 54.5m 股，净筹约 $1.0bn；偿还 $500m 过桥贷款
2026 年 5 月	收购 Muskie 园区（肯塔基 Grayson），与 Kentucky Power 签 1,000 MW 供电协议
2026 年 7 月	与 Anthropic 签 Justified 20 年、约 401 IT MW 租约（约 $19bn）；以约 $530m 出售 Abernathy 50.1% 权益；CB-3 全部交付
2026 年 8 月	FERC 批准 Morgantown 收购；肯塔基 PSC 批准 Justified 的 482 MW 供电协议

管理层

职位	姓名	背景
董事长兼 CEO	Paul Prager	联合创始人；1990 年创立 Beowulf；美国海军学院毕业。持股 8.5%，部分质押。同时是 Lake Mariner 土地出租方的控制人
CFO	Patrick Fleury	2022 年 5 月上任；原 Platinum Equity 信贷团队创始成员，曾任 Blackstone GSO 董事总经理
联合创始人、CTO、董事	Nazar Khan	原 Beowulf 执行副总裁，早年在 Evercore。持股 5.7%
首席战略官、董事	Kerri Langlais	原 Beowulf 高管，曾在 Goldman Sachs 投行部近十年
首席会计官	William Tanimoto	2025 年 6 月上任；原 Deloitte 审计高级经理
首席独立董事	Steven Pincus	董事会 9 人中 3 人为高管，CEO 的妹妹 Lisa Prager 也是董事

主要股东

股东	持股	数据日期
Google（warrants）	73.58m 份，行权价 $0.01，约 14%	2025 年 8 月授予
Paul Prager 及关联实体	41.7m 股，8.5%	2026 年 4 月
Bank of Nova Scotia	39.8m 股，7.7%	2026 年 6 月
Morgan Stanley	30.4m 股，6.1%	2026 年 6 月
Citadel Securities	29.1m 股，5.9%	2026 年 5 月
Nazar Khan	28.2m 股，5.7%	2026 年 4 月
全体董事及高管	78.3m 股，15.9%	2026 年 4 月委托书

Google 没有提交 13D/G，约 14% 的比例来自公司 2025 年 8 月的公告。

历史财务

HPC 租金从 2025 年下半年开始入账，2026 年二季度已占收入的 71%。2025 年和 2026 年上半年的巨额净亏损主要来自 Google warrants 公允价值变动，不代表经营现金流。capex 在 2026 年上半年达到约 $1.4bn，是此前三年总和的量级。

US$m	FY2023	FY2024	FY2025	Q1 2026	Q2 2026
总收入	69.2	140.1	168.5	34.0	44.8
挖矿收入	69.2	140.1	151.6	13.0	12.8
HPC 租赁收入	0.0	0.0	16.9	21.0	31.9
收入成本（不含折旧）	27.3	62.6	82.7	2.4	12.4
Adjusted EBITDA	31.9	60.4	-23.1	-4.1	-18.3
净亏损	-73.4	-72.4	-661.4	-427.7	-940.8
capex	75.2	267.9	1,060.2	523.0	855.6
BTC 产量	3,343.0	2,728.0	1,496.0	168.0	179.0
期末算力 EH/s	5.0	9.7	9.3	7.9	5.6

来源：FY2025 10-K、Q2 2026 10-Q 及业绩公告。Adjusted EBITDA 的口径各年有调整。FY2023 至 FY2024 的产量和算力含 Nautilus 权益份额。

2026 年 6 月 30 日资产负债表

项目	US$m	说明
总资产	8,048	现金 2,619，restricted cash 409
债务本金	5,725	project debt 3,200 加 convertible notes 2,525
Google warrants 负债	1,817	非现金负债；模型用股数处理，不重复扣除
股东权益	148	账面权益很薄，P/B 没有参考意义

已签 HPC 合同

三份租约全部是单一租户整栋出租。

项目	Core42 Lake Mariner	Fluidstack Lake Mariner	Anthropic Justified
租户及信用支持	Core42（G42）；无第三方担保	Fluidstack；Google 支持约 $3.2bn，按楼逐步生效	Anthropic；investment grade 信用支持方未公布
IT MW / 基础租期	60 / 10 年	378 / 10 年	401 / 20 年
起租时间	2025-08 至 2026-03	2026-05 至 2027-03	2027-11 至 2028-03
起租时间的依据	已发生	公司目标	模型假设
基础租期合同总额	1,100	7,200	19,000
公司口径年均 NOI	92	未披露	未披露
项目 capex	548	3,452	4,250
capex 的依据	据披露推算	据披露推算	据披露推算
capex 依据的说明	WULF Compute 合计 4,000 按 IT MW 分摊	同上	每 IT MW 10 至 12 的指引中点
project debt 本金 / 票息	无	3,200 / 7.750%	无
权益比例	100.0%	100.0%	93.2%

来源：公司公告、10-Q 和 project debt 发行文件。合同总额和年均 NOI 为公司口径；未披露的条款不作推算。
“依据”一行分三档：官方披露＝公司自己公布的数字；据披露推算＝由公司公布的合计数、区间或单位指标推算得出；模型假设＝公司没有披露，我们按同业或指引自行假设。起租时间一行的三档是已发生、公司目标和模型假设。

Core42：60 IT MW 已全部交付并收租。

Fluidstack：378 IT MW，分 CB-3、CB-4、CB-5 三栋，CB-3 已交付，CB-4 在 2026 年下半年逐厅交付，CB-5 在 2027 年一季度。Google 的支持只在每栋楼起租后才生效，目前生效 $600m；Google 也可以选择支付终止费而不是承接租约，所以它不是全额租金担保。WULF Compute 的 $3.2bn project debt 2030 年 10 月到期时仍有约 $2.36bn 余额需要 refinancing。

Anthropic：401 IT MW，20 年，是三份里最大也最不确定的一份。capex 指引为每 IT MW $10m 至 $12m，合计约 $4.25bn，全部尚未支出，也没有 project financing。WULF 持有项目公司 93.2%，原业主持有 6.8% 并有按固定金额回售的权利，金额未披露。

逐站电力资产和未签容量

未签电力共四处，合计 2,650 gross MW，约 2.1 GW IT。只有 Muskie 拿到了供电协议，其余仍在研究或规划阶段。

场址	Gross MW	权益	电力与租户状态	逐站表
Lake Mariner 扩建	250	100%	NYISO 并网研究中；约 162 IT MW；纽约州暂停部分数据中心许可	收录
Lake Hawkeye（Cayuga）	400	100%	规划中；原电厂场址；土地为向 CEO 实体预付的 80 年租约	收录
Muskie	1,000	100%	与 Kentucky Power 签 1,000 MW 供电协议；首批 500 MW 目标 2028 年四季度；无租户	收录
Chesapeake（Morgantown）	1,000	100%	规划中；需自建发电；电厂收购尚未交割	收录

容量口径调和（IT MW）

项目	IT MW	说明
官方口径（公司披露）	2,100	公司口径 pipeline，约 2.1 GW IT
减：服务已签租约的容量	0	该口径已不含已出租的 839 IT MW
官方潜在未签容量	2,100
纳入 Base 估值的未签容量（逐站表收录）	2,082	即上表“收录”各行之和（按各场址 IT 比例换算）

公司按 IT MW 披露 pipeline，逐站表按 gross MW 记录并用各场址的 IT 比例换算，所以这里按 IT MW 对账；官方数字是约数。

Muskie 贡献了 pipeline 价值的大部分。

现金、负债和股本

公司层把母公司的现金、待收款和全部非项目负债放在一起。restricted cash $409m 是偿债和建设期利息储备，与 CIFR 的处理一致，不给价值。

项目	US$m	类别
unrestricted cash，2026 年 6 月 30 日	2,619	资产
Abernathy JV 出售款（7 月已收 250，待收 280）	530	资产
受限信托投资	21	资产
三期 convertible notes 本金	2,525	负债
应付工程款	288	负债
Core42 预付租金未抵扣部分	51	负债
其他非流动负债，含 Muskie 或有对价	94	负债
Fluidstack Lake Mariner project debt 本金	3,200	负债（项目层）

三期 convertible notes 的转股价分别为 $8.48、$12.43 和 $19.94，全部转股将新增 190.8m 股。

HQ cost 按 2027 年现金 $90m 加新授予 $60m 估计。

同业对比

	CIFR	WULF	HUT	GLXY	RIOT	KEEL
股价，$	18.34	17.01	98.74	24.69	23.75	4.01
市值，$bn	8.4	10.4	13.2	10.0	9.0	2.6
已签 IT MW	493	839	949	526	241	0
纳入 Base 估值的未签 gross MW	4,577	2,650	8,756	3,930	1,548	1,398
市值 / 已签 IT MW，$m	17.0	12.4	13.9	19.1	37.2	-

WULF 的已签规模在六家中排第二，市值对已签 IT MW 的比值最低，约每 MW $12m。这部分反映了市场对租户信用和关联土地的折价，也反映了它 10 年期租约较短、再出租来得更早。

各家披露的 MW 口径不同；未签容量包含从已通电场址到仅处于尽调阶段的各种状态，不能直接相加比较。

风险与未来十二个月的验证点

主要风险

租户集中且均为非上市公司。三家租户贡献全部 HPC 收入。Google 的支持按楼生效且可以用终止费替代；Anthropic 的信用支持方尚未公布。

资金缺口。Justified 需要约 $4.25bn，没有 project financing；WULF Compute 剩余 capex $1.7bn 也略高于它账上的可用现金。

refinancing。$3.2bn project debt 2030 年到期时余额约 $2.36bn；2030 和 2031 两期 convertible notes 已处于持有人可转换状态。

关联交易和治理。Lake Mariner 和 Lake Hawkeye 的土地都租自 CEO 的实体；CEO 兼任董事长，其妹为董事；两位创始人都有股份质押。

dilution。Google warrants 73.6m 份、convertible notes 最多 190.8m 股、未归属奖励 36.2m 股，合计相当于现有股本的六成。

验证点

事项	应看到的证据或时间
CB-4 和 CB-5 交付	逐厅起租；Google 支持随之生效
Justified project financing	融资规模、利率，以及信用支持方名称
Abernathy 尾款	2026 年底前 $150m，2027 年 4 月前约 $130m
Muskie 签约	锚定租户、IT MW、租金
Morgantown 交割	收购价和发电方案
Q3 业绩	2026 年 11 月

主要来源

事实来自公司向 SEC 提交的文件和公司公告；逐项出处保存在 04_Model_build 文件夹中各股票代码对应的 _inputs.json 事实包。卖方目标价和部分股东数据来自二手聚合来源。