第 15 章全球 CDMO 格局

谁在替礼来、诺和诺德和几百家生物技术公司造多肽，他们 2026 年赚多少钱、在建多少产能、值多少倍，以及这个"卖铲子"的生意为什么在 AGI 时代不降反升。

15.1 一个被需求追着跑的行业

CDMO 是合同研发与生产组织（contract development and manufacturing organization）的缩写，替药企开发工艺并按 GMP 标准生产原料药或制剂，自己不拥有药物。多肽 CDMO 是其中一个专业分支，因为固相合成、制备色谱与冻干的设备和人才与小分子、抗体都不通用，历史上一直由几家欧洲专业公司主导。GLP-1 类药物的放量把这个原本年收入几十亿美元的小行业推到了聚光灯下。

这个行业的形成有其历史逻辑。Bachem 1971 年由 Peter Grogg 在瑞士创立，最初卖研究用多肽与保护氨基酸，1990 年代随着醋酸奥曲肽、亮丙瑞林等多肽药物商业化才转向 GMP 生产。PolyPeptide 的前身是瑞典 Ferring 制药的多肽部门，1996 年独立成为 CDMO，2021 年在瑞士上市。它们与后来的 Lonza、CordenPharma 共同构成了一个特征鲜明的生态：客户高度集中于十几家有多肽产品的大药企与几百家没有自建产能的生物技术公司，每一个商业化原料药合同通常是 5 到 10 年的长期协议，切换供应商需要重新做工艺验证与监管申报。行业估算大约一半到六成的多肽原料药产量是外包生产的，另一半由诺和诺德、礼来、阿斯利康等原研自产，这个比例决定了 CDMO 能分到多大一块蛋糕。

为什么头部集中在瑞士，也有可解释的原因。瑞士北部的巴塞尔化学工业集群提供了一百年的精细化学人才与供应商网络，瑞士药监体系与欧美互认，高工资被高毛利吸收，而多肽原料药的运输成本可以忽略，一公斤价值数十万美元的粉末对地理位置不敏感。这与中国产业链靠成本与建设速度集聚的逻辑不同，两者在 2026 年形成了互补而非直接替代的关系。

规模上有几组数字可以对照。市场研究机构对全球多肽 CDMO 市场 2025 年的估计约为 46 亿美元，预测到 2035 年接近 290 亿美元，年复合增速约 20%；多肽原料药整体市场（含药企自产）2024 年约 291 亿美元，预计 2028 年达 473 亿美元。这些口径差异很大，但方向一致。更能说明供需状态的是产能利用率：2026 年第二季度行业调研估计全球商业规模固相合成产能利用率在 87% 到 91%，而可持续的健康水平是 70% 到 75%，也就是说几乎每一个大反应器都在满负荷运转，任何一次批次失败都会传导为客户的交付延误。

设备交付周期是另一个约束。大型固相合成反应器从下单到安装调试需要 14 到 22 个月，工业冻干机 18 到 24 个月，加上厂房建设、GMP 验证与监管检查，一条新的商业化生产线从决策到出货普遍需要 18 到 36 个月。这解释了为什么 2026 年前八个月全球多肽 CDMO 公开宣布的新增投资已超过 24 亿美元，而业内普遍预期大部分新增产能要到 2027 到 2029 年才能真正贡献产出。需求在 2024 年到来，供给在 2028 年到位，中间这几年就是本章各家公司业绩与估值的故事。

15.2 瑞士双雄：Bachem 与 PolyPeptide

Bachem 是全球最大的独立多肽 CDMO，总部在瑞士 Bubendorf，创始人 Peter Grogg 家族至今控股，股票在瑞士交易所上市（BANB.SW）。2026 年上半年，Bachem 销售额 3.264 亿瑞郎，按报告货币增长 4.3%，按当地货币增长 7.3%；EBITDA 8,280 万瑞郎，利润率 25.4%，低于往年 30% 左右的水平，公司归因于新大楼 Building K 的爬坡成本。分部看，CMC 开发类收入 1.675 亿瑞郎，增长 35.4%；商业化原料药收入 1.33 亿瑞郎，下降 21%；研究与特种产品 2,590 万瑞郎，增长 24.4%。商业化原料药下滑不是需求问题，而是产能切换：老厂房满负荷，新大楼上半年生产出了首批商业 GMP 物料但尚未确认收入。

Bachem 对全年的指引因此显得激进：2026 年按当地货币销售增长 35% 到 40%，EBITDA 利润率回到 30% 出头，资本开支 3.5 到 4 亿瑞郎。这意味着下半年销售要比上半年翻近一倍，几乎全部押在 Building K 的放量上。Building K 于 2026 年 4 月落成，是专为商业化规模固相合成设计的多层生产楼，配套新的色谱纯化列。更远的规划是 Sisslerfeld 大体量新厂，投资超过 5 亿瑞郎，目标 2030 年投产，公司称其背后有一份"大体量多肽"的战略客户合作。美国 Vista 工厂年产能接近 1 吨，英国 St Helens 的诊断用肽产能翻倍。2024 年 Bachem 资本开支 2.92 亿瑞郎，2025 年超过 4 亿瑞郎，加上 2026 年计划，三年累计投入超过 10 亿瑞郎，相当于它一年的销售额。

估值方面，Bachem 2026 年 4 到 6 月市值在 50 到 70 亿瑞郎之间波动（不同来源口径不同，约 69 亿美元），对应 2025 年销售约 6.6 倍、EBITDA 约 21.6 倍，2026 年预期市盈率约 28 倍。这个倍数已经包含了对 2026 年下半年放量的预期，若 Building K 爬坡延迟一个季度，全年指引就难以达成。

Bachem 的客户结构是它的强项也是软肋。公司披露有超过 30 个商业化原料药项目，历史上服务了大部分已上市多肽药物，但市场普遍认为其前两大客户占收入比重较高，其中一家被认为是诺和诺德（公司从不确认客户名）。2026 年上半年的分部数据可以印证：商业化原料药因产能切换而下滑时，CMC 开发收入增长 35%，说明订单结构正在从少数几个大品种向更多临床阶段项目分散。Bachem 同时也做寡核苷酸（siRNA、反义核酸）原料药，这一业务用的固相合成设备与多肽类似，是公司在 GLP-1 之外的第二条腿，2026 年占比估计在 10% 以内。公司员工约 2,000 人，2026 年 6 月公司宣布首席执行官更替，管理层过渡是市场关注的一个不确定性。

PolyPeptide 是第二大独立多肽 CDMO，总部瑞士 Baar，生产基地在比利时 Braine-l'Alleud、法国 Strasbourg、瑞典 Malmö、美国 Torrance 与 San Diego、印度 Ambernath，股票代码 PPGN.SW。它的 2026 年上半年是本章最戏剧性的一组数字：收入 2.366 亿欧元，同比增长 41.6%，按固定汇率 43.7%；EBITDA 4,910 万欧元，利润率 20.7%，而 2025 年同期只有 2.7%；营业利润 2,200 万欧元，上年同期亏损 1,370 万欧元；净利润 910 万欧元，上年同期亏损 2,650 万欧元。驱动因素是代谢类（主要是 GLP-1 类）多肽销售增长 72.6%，占总收入 68%，以及比利时 Braine 大规模新产能达到目标利用率。公司把 2026 年全年收入增长指引从 20% 到 25% 上调到 25% 到 30%，EBITDA 利润率指引上调到"高十位数"，资本开支维持收入的 15% 到 20%。

PolyPeptide 2023 到 2024 年曾因 Braine 工厂投产延误与一个大客户订单波动陷入亏损，股价从高点跌去八成，2025 年收入 3.893 亿欧元后开始恢复。这个起落对理解 CDMO 商业模式很重要：产能建设期间折旧与人员成本先到，收入后到，利润率被压到个位数；一旦利用率上来，经营杠杆让利润率在一年内从 3% 跳到 20%。Malmö 1 亿欧元的模块化扩产 2026 年 7 月完成建设，2027 年爬坡；Strasbourg 新增产能 2027 年贡献收入。公司披露其三期临床阶段项目从 2025 年底的 30 个增至 37 个，并称自身参与了全球 53% 的合成多肽三期开发活动。

PolyPeptide 的资本市场经历同样值得记录。2021 年 4 月以每股 64 瑞郎上市，市值一度接近 30 亿瑞郎；2023 年 Braine 工厂投产延误叠加一个大客户订单调整，公司当年亏损，股价 2024 年一度跌至 20 瑞郎以下，市值缩水至不足 7 亿瑞郎；2025 年恢复增长后回升至 40 瑞郎上方。同一家公司、同一批工厂，三年内估值相差四倍，差别只在产能利用率。这是理解 CDMO 估值周期性的最好教材。

2026 年 7 月 20 日，韩国三星生物制剂（Samsung Biologics）宣布以每股 44.31 瑞郎、总价约 18 亿美元收购 PolyPeptide，预计 2026 年底完成。按 2025 年收入计约 3.7 到 4 倍市销率，按 2026 年预期 EBITDA（约 9,000 万欧元）计约 20 倍。三星的动机很直白：它在抗体与 ADC 上已是全球最大的 CDMO 之一，多肽是唯一缺的主流模态，自建需要五年，收购一步到位。这笔交易为多肽 CDMO 设定了一个可参照的控制权估值锚。

15.3 大型综合 CDMO：Lonza、Thermo Fisher、CordenPharma

Lonza 是全球最大的 CDMO 之一，总部瑞士巴塞尔，2026 年上半年销售额 34 亿瑞郎，按固定汇率增长 16%，核心 EBITDA 12 亿瑞郎，利润率 34.8%，并把全年利润率指引上调到 33% 到 34%。多肽在 Lonza 属于"先进合成"平台，该平台上半年销售增长 27.7%，核心 EBITDA 利润率 48.1%，是 Lonza 各平台中最高的。2026 年 2 月，Lonza 宣布投资 6.5 亿瑞郎在瑞士 Visp 与荷兰 Geleen 建设大规模固相合成产能，Visp 新增四条"数百千克级"合成线与一个 5 万升冻干能力的独立套间，商业化运营目标 2028 年第三季度。Lonza 的逻辑是把多肽原料药与它在 Stein 的无菌灌装打通，向礼来这类客户提供从原料药到成品笔芯的一体化服务。

Lonza 进入多肽的路径与 Bachem 不同。它在 Visp 有数十年的小分子与高活性原料药基础，2010 年代通过收购与自建把多肽作为"先进合成"平台的一个分支，规模长期不及两家瑞士专业公司。2026 年的 6.5 亿瑞郎是它第一次把多肽当作独立的大体量业务投资，选择"数百千克级"合成线而不是更多的小反应器，说明它瞄准的是 GLP-1 类的商业化订单而非临床长尾。Lonza 的另一个筹码是 Stein 的无菌预充针灌装能力，这恰恰是 2024 到 2025 年 GLP-1 供应链最短缺的环节，原料药加灌装打包报价是它区别于 Bachem 与 PolyPeptide 的卖点。

Thermo Fisher（Thermo Fisher Scientific）通过其制药服务部门（Patheon 品牌）进入多肽领域，2026 年 3 月宣布投资 4.2 亿美元在北卡罗来纳州 Greenville 与意大利 Ferentino 扩建多肽原料药产能，此前 Greenville 已有 1.54 亿美元的制剂扩建。Thermo Fisher 的优势不在多肽工艺积累，而在与大药企的整体供应关系与美国本土产能，它的多肽投资更多是对美国政策鼓励本土制造的响应。

CordenPharma 是私募基金 Astorg 控股的欧洲 CDMO，总部瑞士，多肽是它最重要的平台，也是行业内公认的诺和诺德主要外包供应商之一（公司未公开客户名）。它的投资规模在独立 CDMO 中最大：2024 年宣布三年约 9 亿欧元，2025 年 3 月加码到超过 10 亿欧元，公司称背后有超过 40 亿欧元的客户合同支撑。具体项目包括美国科罗拉多 Boulder 新增 2.5 万升固相合成能力，2028 年该基地总量超过 4.2 万升；瑞士 Muttenz 新建 5 亿欧元绿地工厂，超过 5,000 升固相合成反应器，2028 年上半年运营；德国 Frankfurt 临床阶段多肽工厂 2025 年 1 月获 GMP 认证。2026 年 5 月 27 日，CordenPharma 宣布收购美国多肽 CDMO AmbioPharm，获得其南卡罗来纳州 North Augusta 与中国上海两座原料药工厂及约 400 名员工，交易金额未披露，AmbioPharm 股东将在合并后公司中再投资。

15.4 专精者与新进入者：Almac、AmbioPharm、药明康德、三星

Almac 是北爱尔兰 Craigavon 的家族控股 CDMO，多肽是它的一个专业分部。此前它以一座 2.8 万平方英尺的 GMP 设施把多肽原料药产能翻倍，2026 年宣布 9,500 万英镑投资，重点是多肽偶联药物（抗体-多肽偶联）与放射性标记多肽的专用 GMP 套间。Almac 的选择说明并非所有 CDMO 都在追 GLP-1 大体量，偶联与放射性配体是另一条利润率更高、竞争更少的路线（见第 8 章）。

AmbioPharm 在被收购前是美国最大的独立多肽原料药 CDMO 之一，2026 年 3 月刚宣布 1.19 亿美元、6.8 万平方英尺的 North Augusta 扩建，2027 年底投产，创造 202 个岗位。它的上海工厂（昂博制药）拥有固相、液相与杂合合成的上游能力，是少数在中美两地都有商业化多肽产能的公司，这正是 CordenPharma 看中它的原因，也是第 16 章要讨论的中国企业出海路径之一。

药明康德（WuXi AppTec，603259.SH）的 TIDES 业务（多肽与寡核苷酸）是过去三年全球增长最快的多肽 CDMO 业务。2025 年全年 TIDES 收入 113.7 亿元人民币，同比增长 96%，客户数增长 25%，分子数增长 45%；2025 年底固相合成反应器总体积超过 10 万升，2026 年目标超过 13 万升，这个数字大致相当于 Bachem、PolyPeptide、CordenPharma 三家现有产能之和的量级（各家口径不同，仅作量级对比）。2026 年第一季度 TIDES 收入 23.8 亿元，同比仅增 6.1%，公司解释为交付节奏，并维持全年约 40% 的增长预期；泰兴多肽基地 2025 年 9 月提前建成，常州新基地提前启动，泰兴另有两座寡核苷酸与多肽工厂计划 2027 年投产。药明康德的多肽产能几乎全部在中国境内，泰兴、常州与无锡三地为主，美国与新加坡基地目前以小分子与测试业务为主，这与欧美 CDMO 的地理分布形成镜像。它的客户结构也不同：以美国与欧洲的生物技术公司和大药企为主，2025 年境外收入占比超过八成，这是 BIOSECURE 讨论对它影响大于对中国其他多肽企业的原因。

药明康德 2026 年全年收入指引 513 到 530 亿元，资本开支 65 到 75 亿元。它的风险在于地缘政治：美国国会讨论多年的 BIOSECURE 法案针对中国 CDMO，虽然 2025 年通过的版本把药明康德排除在点名清单之外，客户仍在推进供应链多元化。

除上述公司外，还有一批规模较小但在特定环节有位置的参与者。日本味之素（Ajinomoto）的生物制药服务部门以其液相合成标签技术 AJIPHASE 提供固相之外的替代工艺，美国 Corden、瑞士 Senn Chemicals、法国 Provepharm 等在克到百克级临床供应上活跃；印度的 Aurobindo、Biocon、Sun Pharma 主要面向仿制多肽原料药与制剂，价格比中国企业更低但 GLP-1 类复杂分子的商业化经验尚浅。它们在 2026 年的公开扩产额合计不到头部公司的十分之一，但在 2028 年之后产能过剩时，正是这类低成本产能会先冲击价格。

三星生物制剂通过收购 PolyPeptide 入局，加上此前韩国 SK、日本 Ajinomoto 在美国的小规模多肽产能，以及印度的 Aurobindo、Biocon 在仿制多肽原料药上的布局，多肽 CDMO 的地理格局正在从"欧洲专业公司加中国"变成三大洲多极。

15.5 头部 CDMO 对比表

下表汇总 2026 年 9 月可核实的公开信息。收入为最近一个完整披露期，"多肽敞口"指多肽业务在公司总收入中的大致比重，估值为可得的最近数据，均为近似值。

公司	总部与控股	最近披露收入	多肽敞口	2026 年关键扩产	估值参考
Bachem	瑞士，Grogg 家族	2026 年上半年 3.264 亿瑞郎，全年指引增 35% 到 40%	约 90%（其余为寡核苷酸）	Building K 2026 年 4 月落成；Sisslerfeld 5 亿瑞郎以上，2030 年	市值约 50 到 70 亿瑞郎，约 28 倍 2026 年市盈率
PolyPeptide	瑞士，被三星生物制剂收购中	2026 年上半年 2.366 亿欧元，增 41.6%	约 100%	Malmö 1 亿欧元 2027 年爬坡；Strasbourg 1.8 亿美元含连续生产	收购价约 18 亿美元，约 3.7 倍 2025 年市销率
Lonza	瑞士，上市	2026 年上半年 34 亿瑞郎，增 16%	约 10% 以内	Visp 与 Geleen 6.5 亿瑞郎，2028 年第三季度	集团约 20 倍 EV/EBITDA（估算）
Thermo Fisher	美国，上市	集团年收入超 400 亿美元	1% 以内	Greenville 与 Ferentino 4.2 亿美元，2026 年 3 月宣布	不适用
CordenPharma	瑞士，Astorg 控股	未公开，估计 10 亿欧元量级	约 50%	超 10 亿欧元至 2028 年；Boulder 4.2 万升；Muttenz 5 亿欧元；收购 AmbioPharm	私有
Almac	北爱尔兰，家族控股	未公开	约 10%	9,500 万英镑，偶联与放射性标记	私有
AmbioPharm	美国，并入 CordenPharma	未公开	约 100%	North Augusta 1.19 亿美元，2027 年底	交易金额未披露
药明康德 TIDES	中国，上市	2025 年 113.7 亿元人民币，增 96%	约占集团 25%	反应器 10 万升增至 13 万升；泰兴、常州新基地	集团约 25 倍市盈率（估算）

合同是怎样签的

CDMO 的收入质量取决于合同形式，这一点外行容易忽略。临床阶段的 CMC 开发合同按项目计费，单个项目从几十万到几千万美元，毛利率高但一次性；商业化供应合同通常是 5 到 10 年的长期协议，约定最低采购量与价格阶梯，越来越多地包含"产能预留费"，即客户为一条专属生产线预付数千万到数亿美元，无论最终是否用满都要支付。CordenPharma 所说的"超过 40 亿欧元客户合同支撑 10 亿欧元投资"、Bachem 的 Sisslerfeld"战略客户合作"，指的都是这类带预付与承诺量的合同。它们把 CDMO 的扩产风险转移了一部分给客户，也解释了为什么原研愿意同时自建与外包：自建保底，外包封顶，两条腿走路以应对需求的不确定。

对投资者而言，这意味着看 CDMO 时要问三个问题：在手合同的加权剩余年限有多长，其中多少是带承诺量的，以及新产能有多大比例在投产前已被预留。PolyPeptide 与 Bachem 在 2026 年都表示新产能"大部分已有客户承诺"，但都未披露具体比例。

15.6 估值逻辑：为什么卖铲子的公司贵

多肽 CDMO 的估值倍数明显高于一般化学原料药或综合 CDMO。Bachem 约 21 倍 EV/EBITDA、三星为 PolyPeptide 支付约 20 倍预期 EBITDA，而传统小分子 CDMO 通常在 10 到 14 倍。市场为溢价给出的理由可以拆成四条，每一条都能对应本书的框架。

第一是产能的时间价值。当一个行业的产能利用率接近 90%、新产能需要两三年才能到位，现有产能的定价权是实实在在的。Bachem 在 2026 年上半年商业化原料药收入下降 21% 的情况下净利润仍持平，说明它有能力把成本压力传导给客户。第二是客户转换成本。一个原料药供应商被写进药品注册文件后，更换需要重新做工艺验证与监管申报，通常耗时一年以上，原研在专利期内几乎不会切换。PolyPeptide 参与全球 53% 的合成多肽三期项目，这些项目一旦获批，商业化订单大概率留在它手里。第三是管线广度。150 个以上临床阶段多肽和 600 到 700 个临前多肽（见 facts 表）意味着 GLP-1 之外还有长尾需求，而每一个新分子都要经过 CMC 开发这个高毛利环节。第四是稀缺的可投资标的。全球只有两家纯多肽 CDMO 上市公司，三星收购后只剩 Bachem 一家，稀缺性本身带来溢价。

风险同样可以拆成四条。一是客户集中：PolyPeptide 代谢类占 68%，Bachem 未披露但市场普遍认为其最大客户占比很高，任何一个原研把订单收回自产都会造成收入断层。礼来与诺和诺德 2024 到 2026 年合计宣布的自建原料药投资超过 200 亿美元，自产比例上升是确定的趋势。二是口服小分子：orforglipron 2026 年 4 月获批，它不需要任何固相合成产能，如果它拿走减重市场的主要增量，CDMO 的 GLP-1 订单在 2028 年新产能到位时可能正好碰上需求增速放缓。三是产能过剩的周期性：2026 年宣布的 24 亿美元投资加上礼来、诺和诺德的自建以及中国 30 多家企业的产能，2028 到 2030 年全球固相合成产能可能出现阶段性过剩，PolyPeptide 2023 年的亏损就是产能先于订单到位的样本。四是地缘政治对药明康德的影响，以及反过来对欧美 CDMO 的保护。

下表把这些变量整理成可以跟踪的信号。

估值变量	对倍数的方向	2026 年可观察信号
产能利用率	高利用率支撑溢价	行业估计 87% 到 91%，2028 年后可能回落
客户集中度	集中度越高折价越大	PolyPeptide 代谢类占 68%；Bachem 未披露
原研自产比例	上升则压缩外包蛋糕	礼来、诺和诺德自建原料药投资超 200 亿美元
口服小分子渗透	渗透越快折价越大	orforglipron 2026 年 4 月获批后的季度处方份额
三期项目数量	越多期权价值越高	PolyPeptide 37 个，Bachem 未披露单项数
地缘政策	保护欧美、折价中国	BIOSECURE 法案执行细则

基于这些变量，一个简单的估值框架是：把 CDMO 的价值拆成"已锁定的商业化合同现金流"与"CMC 开发管线期权"两部分。前者按合同期限与客户信用折现，后者按三期项目数量乘以获批概率乘以商业化后的平均年收入估算。2026 年的市场价格大致对应基准线情景，即 GLP-1 需求继续增长但增速放缓、口服小分子拿走部分市场、新产能 2028 年基本被吸收。加速线（多靶点分子快速上市、长寿适应症出现）与管控线（价格管制、小分子主导）分别对应现价上下 40% 以上的空间。本书不构成投资建议，上述框架只提供变量清单。

15.7 AGI 时代 CDMO 的位置

把本章放回全书主线。AGI 会让分子设计的成本趋近于零，结果是候选分子的数量上升，而每一个候选分子都需要有人把它做出来：先是克级的临前样品，再是百克级的一期供应，再是千克级的三期供应，最后是吨级的商业化。这条从克到吨的路上，每一步都是 CDMO 的收入。设计越便宜，进入这条路的分子越多，CDMO 的 CMC 开发业务越忙。Bachem 2026 年上半年 CMC 开发收入增长 35% 而商业化原料药下降 21%，这个结构本身就是"设计变多、产能吃紧"的写照。

CDMO 也不是不受 AI 影响。工艺开发中的困难序列预测、偶联条件优化、色谱梯度设计、冻干曲线开发，都在被机器学习加速，头部 CDMO 已经把 AI 工具嵌入 CMC 开发流程。但这些工具缩短的是开发周期里的几周，缩短不了反应器 14 到 22 个月的交付、冻干机 18 到 24 个月的交付，以及 FDA 检查员到现场前的排队时间。在"智力趋近 1000"的世界里，多肽 CDMO 的生意从"帮客户想办法"变成"帮客户排队"，排队的位置就是资产。

人才是这轮扩产里最常被低估的约束。可以把各家公告里的岗位数加起来看：AmbioPharm North Augusta 扩建 202 个岗位，Thermo Fisher Greenville 两轮扩建合计约 790 个，Lonza Visp 仅生物偶联部分就 180 个，Bachem Building K 与 Sisslerfeld、CordenPharma Boulder 与 Muttenz、PolyPeptide Malmö 各以数百计。2026 到 2028 年欧美多肽 CDMO 合计要新招数千名有 GMP 经验的工艺、色谱、冻干与质量人员，而全球在商业化多肽原料药上有五年以上经验的人可能只有几千人。Bachem 与 PolyPeptide 在瑞士北部、CordenPharma 与 Lonza 在巴塞尔周边，招聘半径高度重叠。多家公司在财报电话会上把"人员到位"而不是"设备到位"列为爬坡风险，这与本书主线中"工艺人才"作为不可压缩资产的判断一致。

最后是与中国的成本对照。中国多肽 CDMO 的报价通常比欧美低 30% 到 50%（见第 16 章），差距来自保护氨基酸、树脂与色谱填料的本土化、更低的人工与能耗、以及更短的建设周期。欧美 CDMO 在 2026 年的应对不是降价，而是强调三样东西：靠近客户的地理位置与美国政策对本土制造的偏好、在原研注册文件中的既有地位、以及偶联与放射性配体等更高壁垒的品种。这个分工在基准线情景下会持续：欧美 CDMO 拿原研的商业化订单与高壁垒品种，中国企业拿仿制药、临床阶段与部分原研的第二供应商位置。如果 BIOSECURE 类立法执行趋严，分工会更固化；如果原研在价格压力下把更多订单转向中国第二供应商，欧美 CDMO 的溢价会被侵蚀。

对这个行业最大的不确定性仍然是第 20 章讨论的口服小分子，其次是原研自产。一个诚实的结论是：多肽 CDMO 是本书杠铃"防守端"的核心资产，但它防守的是"物理产能稀缺"这一个论点，不防守"多肽会赢下所有市场"这个论点。

本章要点

2026 年全球多肽 CDMO 产能利用率估计 87% 到 91%，新产能宣布额超过 24 亿美元，但大部分要到 2027 到 2029 年才能出货。
Bachem 2026 年上半年销售 3.264 亿瑞郎、EBITDA 利润率 25.4%，全年指引增长 35% 到 40%，全部押在 Building K 放量上。
PolyPeptide 上半年收入增长 41.6%、EBITDA 利润率从 2.7% 升至 20.7%，三星生物制剂 2026 年 7 月宣布以约 18 亿美元收购。
Lonza 6.5 亿瑞郎、CordenPharma 超 10 亿欧元、Thermo Fisher 4.2 亿美元、Almac 9,500 万英镑构成欧美扩产主体，CordenPharma 同时收购了 AmbioPharm。
药明康德 TIDES 2025 年收入 113.7 亿元人民币增长 96%，固相反应器 2026 年目标超 13 万升，是全球产能最大的单一多肽 CDMO 平台。
纯多肽 CDMO 估值约 20 倍 EV/EBITDA，溢价来自产能时间价值、客户转换成本、管线广度与标的稀缺，风险来自客户集中、原研自产、口服小分子与周期性过剩。
设计变便宜会让更多分子进入从克到吨的制造通道，CDMO 的 CMC 开发业务受益，但商业化产能的地缘与周期风险不因 AI 而消失。

与定位的关系

对资本而言，多肽 CDMO 是杠铃防守端里最直接的"原子与时间"资产，但 2026 年的价格已经反映了基准线预期。关键变量有三个可以跟踪的信号：Bachem 每半年披露的商业化原料药收入是否在 2026 年下半年如指引般翻倍；礼来与诺和诺德自建原料药工厂的投产时间表；以及 orforglipron 上市后前四个季度的处方份额。三星对 PolyPeptide 的收购提供了控制权估值的锚，也减少了一个公开标的，剩余标的的稀缺溢价与集中风险同步上升。本书不构成投资建议。

对事业而言，CDMO 是本书"AI 到 GMP 的翻译者"最集中的雇主。Bachem、PolyPeptide、Lonza、CordenPharma 2026 年合计新增的产能需要数千名工艺化学、色谱、冻干、QA/QC 人员，多家公司公开把人才而不是资本列为扩产约束。对中文读者而言，药明康德、AmbioPharm 上海工厂以及第 16 章的中国企业是进入这个行业的入口，而欧洲与美国的新工厂在 2027 到 2028 年投产时会面临同样的招聘缺口。

对个人而言，本章的意义在于校准预期：全球最有经验的多肽制造商都在满负荷排队、都在为 2028 年的产能投钱，这说明多肽药物的供应短缺在未来两三年内是常态而非例外，也说明任何绕开正规供应链的"多肽产品"来源都值得怀疑。本书不构成医疗建议。

第 15 章 全球 CDMO 格局