第 19 章礼来与诺和诺德：双寡头的护城河与裂缝

两家公司占据全球 GLP-1 类药物九成以上收入，一家市值破万亿美元，另一家两年跌去七成，差别从哪里来，护城河还能守多久。

19.1 两组数字：2025 到 2026 年的收入、份额与市值

礼来（Eli Lilly）2025 年全年收入 651.8 亿美元，净利润 206.4 亿美元。2026 年二季度单季收入 230 亿美元，同比增长 48%，其中销量增长 60%，实现价格下降 13%。替尔泊肽（tirzepatide）的两个品牌合计贡献 149 亿美元：糖尿病适应症的 Mounjaro 全球收入 99.4 亿美元，同比增长 91%，美国 48 亿美元，美国以外 52 亿美元，增长 172%；减重适应症的 Zepbound 美国收入 49.3 亿美元，增长 46%。2026 年 4 月上市的口服小分子 Foundayo（orforglipron）首个完整季度收入 9,800 万美元。公司把 2026 年全年收入指引上调到 850 到 870 亿美元。按处方量计算，礼来在美国肥胖与糖尿病 GLP-1 类市场的份额为 60.9%，诺和诺德为 38.8%，两年前这个比例是反过来的。

诺和诺德（Novo Nordisk）2025 年全年收入 3,091 亿丹麦克朗，约 477 亿美元，净利润 1,024 亿丹麦克朗，收入较 2024 年的 2,904 亿增长 6%，是十年来最慢的增速。2026 年二季度净销售额 785 亿丹麦克朗，按固定汇率增长 3%，剔除一次性因素后增长 7%；上半年净销售额 1,753 亿丹麦克朗。分产品看，Ozempic 单季 314 亿丹麦克朗仍是最大品种，Wegovy 注射剂 195 亿，2026 年 1 月 5 日在美国上市的 Wegovy 口服片 32 亿，Rybelsus 与口服 Ozempic 52 亿。肥胖业务增长 16%，糖尿病业务增长 3%。公司把 2026 年全年调整后销售额与营业利润的指引从下降 4% 到 12% 上调为持平到下降 6%，这是一家在两年前还以每年 25% 以上速度增长的公司。

这些数字背后有一个容易被忽略的会计细节。礼来 2026 年二季度收入增长 48%，但其中销量增长 60%、价格下降 13%，也就是说礼来每多卖一支药，拿到的钱比一年前少 13%。诺和诺德的情形更极端：Ozempic 单季 314 亿丹麦克朗的收入几乎与一年前持平，但处方量在增长，说明价格的下降完全吞掉了销量的增长。两家公司的差距不在于谁在降价，而在于谁的销量增长能跑赢降价。礼来的销量增长 60% 来自三个来源：美国从诺和诺德手里转换的患者、美国以外市场（尤其中国医保与日本）的放量、以及 Foundayo 带来的新患者。诺和诺德的销量增长主要靠 Wegovy 口服片，而口服片的自费价 149 到 299 美元又低于注射剂，进一步拉低了平均价格。

资本市场对这两组数字的反应是本章的起点。礼来 2025 年 11 月成为全球第一家市值超过 1 万亿美元的医药公司，2026 年 9 月 25 日市值 1.04 万亿美元，较 2023 年底的 5,534 亿美元接近翻倍。诺和诺德 2026 年 9 月 25 日市值 1,702 亿美元，较 2023 年底的 4,717 亿美元下跌 64%，美国存托凭证价格 43 美元，较 2024 年 6 月 25 日的历史高点 135.66 美元下跌 68%。两家公司卖的是同一类分子，面对同一群患者，市值差距却从 2023 年底的 1.2 倍拉大到 6 倍。

指标	礼来	诺和诺德
2025 年收入	651.8 亿美元	3,091 亿丹麦克朗（约 477 亿美元）
2026 年二季度收入增速	48%	3%（调整后 7%）
2026 年全年指引	收入 850 到 870 亿美元	销售额持平到下降 6%
美国 GLP-1 处方份额	60.9%	38.8%
市值（2026 年 9 月 25 日）	1.04 万亿美元	1,702 亿美元
市值较 2023 年底	上涨约 88%	下跌约 64%

19.2 产能哲学：垂直整合与买入

两家公司都经历过供应短缺，两家公司的应对方式不同，这决定了它们今天的位置。

诺和诺德的短缺史更长。Wegovy 2021 年 6 月在美国获批，2021 年底公司就宣布供应将在 2022 年全年紧张，原因是合作灌装商 Catalent 在比利时布鲁塞尔的工厂出现质量问题。2023 年 Ozempic 因减重需求外溢进入 FDA 短缺清单，公司被迫限制 Wegovy 起始剂量的供应以保证已用药患者的续药。短缺打开了两个口子：一是美国复方药房（compounding pharmacy）在短缺期间合法配制司美格鲁肽，一度分走数百万患者；二是礼来的替尔泊肽在 2023 到 2024 年填补了供应空白。诺和诺德的应对是买。2024 年 2 月，母公司 Novo Holdings 以 165 亿美元收购 Catalent，随后诺和诺德以 110 亿美元从母公司接手意大利 Anagni、比利时布鲁塞尔、美国印第安纳 Bloomington 三座灌装厂，交易于 2024 年 12 月完成，灌装产能从 2026 年开始逐步释放。公司 2026 年资本开支指引约 550 亿丹麦克朗，上半年已支出 240 亿，北卡罗来纳 Clayton 的 41 亿美元新厂预计 2029 年前后投产。

复方药房的规模值得单独说明。美国法律允许药房在 FDA 短缺清单期间配制在售药物的复方版本，2023 到 2024 年司美格鲁肽与替尔泊肽同时在清单上，远程医疗公司以每月 199 到 299 美元的价格向数百万患者销售复方 GLP-1，原料多来自中国的非 GMP 或 GMP 多肽供应商，这正是第 24 章讨论的灰色市场的合法化版本。FDA 在 2024 年 10 月宣布替尔泊肽短缺结束、2025 年 2 月宣布司美格鲁肽短缺结束后，复方版本的法律基础消失，但两家公司都发现相当一部分患者宁愿转向自费低价的正版小瓶或口服片，也不愿回到每月 1,000 美元以上的注射笔。LillyDirect 与 NovoCare 直销渠道、149 到 349 美元的自费价格带，都是复方药房那两年留下的市场教育的结果。短缺不仅让双寡头丢掉了处方，还永久改变了美国 GLP-1 的定价结构。

诺和诺德在原料药端的选择是酵母发酵。司美格鲁肽的主链在丹麦 Kalundborg 的发酵罐里由酵母表达，再化学接上脂肪二酸侧链。这条路线单位成本最低（见第 18 章），但放大周期长、灵活性差：一个新分子若不能在同一套发酵体系里表达，就要重建产线。CagriSema 里的 cagrilintide、amycretin 等新分子都需要新的工艺开发，这是发酵路线的隐性代价。

礼来的应对是建。2020 年以来礼来在美国承诺的制造投资超过 500 亿美元，2025 年 2 月一次宣布追加 270 亿美元建四座新厂，其中三座生产原料药、一座生产注射剂。具体项目包括印第安纳 Lebanon 90 亿美元（2026 年底投产，2028 年前爬坡）、威斯康星 Kenosha 30 亿美元、宾夕法尼亚 Fogelsville 35 亿美元、阿拉巴马 Huntsville 60 亿美元（专供 orforglipron）、2026 年二季度追加的印第安纳 45 亿美元，此外爱尔兰 Limerick 与德国 Alzey 各有数十亿美元项目。礼来的替尔泊肽走固相合成路线，自产为主，同时与 Bachem、CordenPharma 等 CDMO 签有长期协议，Bachem 在 Sisslerfeld 5 亿瑞郎以上的绿地厂就与"一家战略客户"绑定。固相合成的好处是同一套设备与人才能做替尔泊肽、瑞他鲁肽（retatrutide）以及后续所有化学合成分子，切换成本低。

替尔泊肽也进过短缺清单。FDA 于 2022 年 12 月宣布替尔泊肽短缺，2024 年 10 月宣布短缺结束，复方药房协会随即起诉，执法推迟到 2024 年底。此后礼来通过 LillyDirect 推出自费的 Zepbound 单剂量小瓶，绕过注射笔的灌装瓶颈，用最简单的剂型把产能转化为处方。这个细节体现了两家公司在产能上的差别：诺和诺德把产能问题当作采购问题，礼来把它当作产品设计问题。

维度	礼来	诺和诺德
原料药路线	固相合成，自产加 CDMO	酵母发酵加化学修饰，自产
2020 年以来制造投资	500 亿美元以上（美国）	Catalent 相关 275 亿美元，2026 年资本开支约 550 亿丹麦克朗
短缺经历	替尔泊肽 2022 年 12 月到 2024 年 10 月	Wegovy 2022 年起，Ozempic 2023 到 2024 年
短缺应对	自建工厂，小瓶剂型	收购灌装厂，限制起始剂量
路线灵活性	高，可切换新分子	低，新分子需新工艺

19.3 管线：下一张牌

双寡头的竞争已经从司美格鲁肽对替尔泊肽转到下一代分子。

礼来手里最大的牌是瑞他鲁肽。这个 GLP-1/GIP/胰高血糖素三受体激动剂在三期 TRIUMPH-4 试验中 68 周平均减重 28.7%，是三期试验里有记录以来的最高值，TRIUMPH-1 与 TRIUMPH-3 于 2026 年 4 月完成主要终点随访。礼来在 2026 年 8 月的财报中表示三期数据包已完整，计划 2027 年一季度提交上市申请，比市场此前预期的 2026 年底略晚，获批最早在 2027 年底到 2028 年。第二张牌是 orforglipron，2026 年 4 月 1 日获 FDA 批准用于减重，糖尿病适应症已提交，英国 8 月获批，这是第 20 章的主题。第三层是胰淀素类似物 eloralintide、肌肉保留的 bimagrumab，以及与替尔泊肽的组合方案。礼来同时在用替尔泊肽做以全因死亡率为主要终点的 SURMOUNT-MMO 试验，这是本书主线里"人体数据"这项资产最重要的一次积累（见第 12 章与第 22 章）。

诺和诺德的牌更多但更小。CagriSema（cagrilintide 加司美格鲁肽）在三期 REDEFINE-1 中 68 周减重 22.7%，低于公司此前对外承诺的 25%，2024 年 12 月数据公布当天股价下跌超过 20%，这是两年挫折的起点。CagriSema 已提交 FDA，决定预计 2026 年底，更高剂量的三期已启动。Wegovy HD（7.2 毫克注射剂）2026 年获 FDA 与 EMA 批准，减重 20.7%。Wegovy 口服片（25 毫克司美格鲁肽）2025 年 12 月获批，2026 年 1 月 5 日上市，到 7 月中旬每周处方超过 26.5 万，累计超过 500 万张，公司称之为美国史上最强的 GLP-1 类销量启动。amycretin（GLP-1 加胰淀素单分子，后定名 zenagamtide）二期 36 周减重 14.5%，2026 年进入三期，心衰适应症的 HF-POLARIS 与 AMAZE 三期也已启动。失败的一张牌是抗炎抗体 ziltivekimab，2026 年 ZEUS 三期未达主要终点。2025 年底诺和诺德还试图以 90 亿美元以上收购减重公司 Metsera，最终被辉瑞（Pfizer）以更高出价拿走，这笔失败的收购暴露了公司在自研管线之外补强的急迫。

分子	公司	机制	阶段（2026 年 9 月）	关键数据
瑞他鲁肽	礼来	GLP-1/GIP/胰高血糖素	三期完成，2027 年一季度申报	68 周减重 28.7%
orforglipron	礼来	口服小分子 GLP-1	减重已获批，糖尿病已申报	72 周减重 12.4%
eloralintide	礼来	胰淀素类似物	二期到三期	见第 7 章
CagriSema	诺和诺德	胰淀素加 GLP-1 双药	FDA 审评中，2026 年底决定	68 周减重 22.7%
Wegovy 口服片	诺和诺德	口服司美格鲁肽 25 毫克	2025 年 12 月获批	减重 16.6%，周处方 26.5 万
zenagamtide	诺和诺德	GLP-1 加胰淀素单分子	三期	36 周减重 14.5%

一个可以量化的对照是研发与并购的投入方向。礼来 2025 到 2026 年的并购集中在肿瘤、基因编辑与神经科学，代谢领域几乎全靠内部管线，说明公司判断自己在代谢领域的分子已经足够。诺和诺德则相反，2025 年试图买入 Metsera 的月制剂 GLP-1 与胰淀素资产，2026 年继续寻找外部代谢分子，说明公司对内部管线的信心不足。两家公司在同一领域一个向外扩张、一个向内补强，这本身就是领先与追赶的注脚。

从表里能看到一个结构性差别。礼来的下一代旗舰是一个分子（瑞他鲁肽）加一个口服小分子，两者都由自己的化学合成体系生产，路线统一。诺和诺德的下一代是一个双药组合（CagriSema 需要两条原料药产线与一支双腔注射笔）、一个高剂量口服片（每片 25 毫克，每患者每年消耗约 9 克原料药，是注射剂的 70 倍）、一个新单分子（zenagamtide 需要新的发酵或合成工艺）。诺和诺德的产品组合在原料药吨位与工艺复杂度上都比礼来更重，这是它的发酵路线优势被部分抵消的原因。

19.4 专利丛林与定价

专利丛林是指围绕一个产品叠加几十项到几百项专利，让化合物专利到期后仿制药仍难以进入。司美格鲁肽在美国的化合物专利 2031 年 12 月 5 日到期，Ozempic 制剂专利 2032 年 2 月到期，用途专利分别延到 2033 年与 2040 年，Wegovy 注射笔的装置专利到 2038 年与 2041 年。欧盟与日本的化合物专利 2031 年到期。这套丛林能否把仿制药挡在 2033 年之后，取决于仿制药企业能否用不同的注射笔设计、不同的制剂配方绕过外围专利，2026 年加拿大 Apotex 用自己的笔获批仿制 Wegovy 已经给出先例（见第 18 章）。但在 2031 年之前，美欧日市场的司美格鲁肽不会有仿制药，这是诺和诺德最确定的一道护城河。替尔泊肽的化合物专利到 2036 年前后，瑞他鲁肽与 orforglipron 到 2040 年前后，礼来的丛林比诺和诺德晚了五到十年，这是两家公司估值差异中最容易被量化的一部分。

专利丛林的运作方式可以用 Wegovy 注射笔说明。化合物专利保护分子本身，2031 年到期后任何人都可以合成司美格鲁肽。但患者拿到手的是一支预填充的一次性注射笔，笔的剂量机构、针头保护、刻度显示各有专利，最晚到 2041 年。制剂专利保护的是溶液里的缓冲体系与稳定剂配方，到 2032 年。用途专利保护的是"用司美格鲁肽治疗肥胖"这个医学用途，到 2040 年。一家仿制药公司在 2032 年要上市，必须同时绕开笔、配方与用途三层，或者在专利诉讼中把它们无效掉。历史上这样的丛林平均能把仿制药推迟两到四年，胰岛素与胰岛素笔的先例是诺和诺德自己最熟悉的。但丛林的效力取决于监管与法院的态度，2025 到 2026 年美国政府对药价的政治压力、加拿大用不同注射笔快速批准仿制 Wegovy 的先例，都在削弱丛林的边际效力。

定价是丛林之内的另一场战争。礼来 2026 年二季度的实现价格下降 13%，其中美国下降 3%，美国以外下降 36%，后者主要因为 Mounjaro 进入中国国家医保目录后价格降到每支 450 到 750 元人民币。2025 年 11 月，两家公司与美国政府达成 TrumpRx 协议，把 Medicare 患者的月价格降到 245 美元，并承诺自费渠道的低价选项。诺和诺德随后宣布 2027 年 1 月 1 日起 Wegovy 挂牌价降约 50% 到每月 675 美元，Ozempic 降约 35% 到同一水平，Wegovy 口服片自费价按剂量 149 到 299 美元。礼来的 Foundayo 自费起步价每月 149 美元，Zepbound 小瓶自费 349 美元起。在印度，诺和诺德 2026 年 4 月 1 日降价最多 48%；在中国，两家公司都在仿制药获批前把减重版价格砍掉一半。

中国市场是观察两家公司策略差异的另一个窗口。替尔泊肽（穆峰达）2026 年 1 月进入国家医保目录，价格降到每支 450 到 750 元人民币，礼来选择用医保换取放量，代价是国际市场实现价格下降 36%。诺和诺德的司美格鲁肽在中国面对 2026 年 3 月专利到期与 10 款以上仿制药申报，选择在 2025 年 12 月主动把减重版价格砍掉 48%，并在 2026 年 2 月下调口服片价格，希望在仿制药获批前锁定患者。两家公司在中国的路径不同，结局却相似：中国将成为全球 GLP-1 类药物单价最低的主要市场之一，而两家公司都把它当作销量而非利润的来源。对中国多肽原料药与制剂企业而言，双寡头在中国的定价越低，仿制药的利润空间越薄，这是第 18 章推演表中价格加速下行的另一个来源。

定价的方向是明确的：在专利保护最强的美国市场，价格也在以每年 10% 以上的速度下降，来源不是仿制药而是竞争、政治与口服剂型。一家分析机构的成本加成研究显示注射用司美格鲁肽的可持续价格每年不到 140 美元，双寡头知道这个数字，它们的策略是在 2031 年之前用降价换取处方量，把利润总额做大，同时把仿制药进入时的价格锚设得足够低，让 2031 年后的仿制药没有太多空间。这个策略对礼来更有利，因为它的专利更长、成本结构更能承受降价、而且有口服小分子这张不消耗多肽产能的牌。

19.5 诺和诺德的两年与礼来的领先

诺和诺德在 2024 年 6 月市值高点之后的两年可以按事件排列。2024 年 12 月 CagriSema 三期数据低于预期。2025 年上半年美国复方药房与礼来同时挤压 Wegovy 的处方增长，公司两次下调 2025 年指引，全年营业利润增速预期从 10% 到 16% 降到 4% 到 10%。2025 年 5 月，任职八年的 CEO Lars Fruergaard Jørgensen 被董事会宣布离任，8 月 7 日起由负责国际业务的 Maziar Mike Doustdar 接任，控股股东诺和诺德基金会的主席 Lars Rebien Sørensen 进入董事会并出任董事长，基金会对公司经营的介入公开化。2025 年 9 月 10 日，新 CEO 宣布全球裁员 9,000 人，占 78,400 名员工的 11%，其中丹麦 5,000 人，目标是到 2026 年底每年节省 80 亿丹麦克朗，一次性成本 80 亿，股价当日跌到三年低点。2025 年 11 月竞购 Metsera 失败。2026 年上半年调整后销售额下降 4% 之后，Wegovy 口服片的爬坡让二季度回到增长，指引连续两个季度上调，但全年仍是持平到负增长。

礼来的两年没有这样的事件表，它的领先来自几件做对的事。第一，替尔泊肽的疗效在头对头试验 SURMOUNT-5 中直接胜过司美格鲁肽，这让医生的处方转换有了证据。第二，礼来更早、更大规模地自建产能，2023 到 2024 年当诺和诺德限制起始剂量时，礼来的供应恢复更快。第三，LillyDirect 与小瓶剂型把自费患者从复方药房拉回。第四，瑞他鲁肽与 orforglipron 两张下一代牌都在 2026 年兑现，而诺和诺德的 CagriSema 让市场失望。第五，礼来在 2025 到 2026 年用一系列并购补充非代谢领域的管线，2026 年二季度的一次性研发支出就有 30.3 亿美元。这些因素叠加，礼来的收入增速在 2026 年二季度是诺和诺德的七倍，市值是六倍。

但这不是终局。诺和诺德手里仍有几样东西礼来没有：全球最大的发酵产能与最低的单位成本；在美国以外近 200 个国家的销售网络与胰岛素时代积累的医生关系；SELECT 试验证明司美格鲁肽降低主要心血管事件 20% 的结局数据，这是目前所有 GLP-1 类药物里最扎实的一份人体证据；以及 Wegovy 口服片在 2026 年证明的消费者需求。市值跌去三分之二之后，公司的市盈率已经低于制药行业均值，市场在为"诺和诺德变成一家增长缓慢的普通药企"定价。这个定价是否过度，取决于 CagriSema 2026 年底能否获批、zenagamtide 三期能否重现 14.5% 以上的减重、以及口服片能否在 2027 年降价后维持处方量。

诺和诺德的乐观情形需要写清楚，因为市场情绪过度时容易只看一面。如果 CagriSema 在 2026 年底获批并在 2027 年以 22.7% 的减重与司美格鲁肽的心血管证据组合上市，它是唯一一个在替尔泊肽之上、瑞他鲁肽之前的可用选项，有一年以上的窗口。如果 Wegovy 口服片在 2027 年降价后维持每周 25 万张以上的处方，它一年的收入可以超过 200 亿丹麦克朗，而礼来的 Foundayo 在 2026 年二季度只有 9,800 万美元。如果 zenagamtide 三期减重达到 20% 以上并保住肌肉，它会是 2029 到 2030 年的下一个旗舰。三件事同时发生的概率不高，但只要发生两件，诺和诺德就能回到 10% 以上的增长，当前 6 倍的市值差距会收窄。反过来，如果 CagriSema 被 FDA 要求补充数据、口服片处方在降价后仍下滑，公司就会沿着市场当前的定价走下去，成为一家依赖胰岛素与糖尿病业务的中速增长药企。

19.6 护城河与裂缝对照

下表把两家公司的护城河与裂缝放在同一张表里。护城河的定义是 AGI 压不掉的东西：临床时间、物理产能、人体数据、监管与信任。裂缝是这些资产正在被侵蚀的地方。

维度	礼来护城河	礼来裂缝	诺和诺德护城河	诺和诺德裂缝
临床数据	SURMOUNT 系列、SURMOUNT-5 头对头、SURMOUNT-MMO 死亡率终点	瑞他鲁肽长期安全性数据尚薄	SELECT 心血管结局，STEP 系列，FLOW 肾脏结局	CagriSema 未达承诺，新分子数据仍在二期
专利	替尔泊肽到 2036 年，新分子到 2040 年后	2036 年后同样面对悬崖	司美格鲁肽美欧日到 2031 到 2033 年	八国已到期，2031 年美国到期
产能	500 亿美元自建，固相合成路线灵活	巨额固定资产在口服转型中可能过剩	发酵路线单位成本最低，Catalent 灌装	新分子需新工艺，口服片消耗 70 倍原料药
定价能力	疗效领先支撑溢价	实现价格年降 13%	消费者品牌认知	主动降价 50%，指引负增长
渠道与信任	LillyDirect，处方份额 60.9%	依赖美国市场	近 200 国网络，胰岛素时代医生关系	美国份额两年从 55% 以上降到 38.8%
组织	管理层稳定，执行记录	规模膨胀后的官僚化风险	基金会长期控股	换帅、裁员 11%、战略摇摆
口服小分子	orforglipron 已获批	自我替代注射剂	口服司美格鲁肽先发	无小分子，口服片成本高

这张表的读法是：两家公司的护城河都建在本书主线所说的四样资产上，但深浅不同。在临床数据上，两家旗鼓相当，诺和诺德的心血管结局数据甚至更早更全。在专利时间上，礼来多出五年。在产能上，诺和诺德的成本更低而礼来的路线更灵活，AGI 时代新分子迭代加快，灵活性比成本更重要。在信任与渠道上，诺和诺德的全球网络仍是资产，但美国市场的信任已经转向礼来。在组织上，礼来的稳定是当下的优势，但历史上药企的领先地位很少能维持超过一个专利周期。

AGI 对这张表的影响是不对称的。设计层的商品化对双寡头几乎没有伤害，因为它们的下一代分子已经在三期或已上市，AI 设计得再快，新分子也要走完 2026 到 2031 年的临床时间。相反，AI 能加快的是双寡头内部的效率：礼来与诺和诺德都在 2025 到 2026 年宣布与 AI 公司合作做分子设计与临床试验优化，礼来 2026 年 3 月与 InSilico 的合作价值 27.5 亿美元。更大的变化在挑战者一侧：当设计接近免费，几十家小公司会拿出与瑞他鲁肽机制类似的分子，它们缺的不是分子而是 500 亿美元的工厂、十年的心血管结局数据与医生的信任。这三样恰好是双寡头护城河的主体，因此 AGI 在短期内加深而非填平这条河。真正的风险来自监管与支付方，如果 FDA 在 2028 年后接受更短的替代终点，或者支付方用集中采购把价格压到成本线，双寡头的临床时间与数据优势就会被制度性地贬值，这是第 23 章与第 24 章的主题。

裂缝的共性是价格。两家公司的实现价格都在下降，2031 年之后司美格鲁肽在美欧日的仿制药会把注射用 GLP-1 的整体价格拉向成本线，替尔泊肽即便专利仍在，也很难在一个每月 50 美元的仿制司美格鲁肽旁边维持 675 美元。这意味着双寡头的护城河真正的期限不是各自的专利日，而是 2031 年这个共同的日期。在那之前，两家公司需要用瑞他鲁肽、CagriSema、zenagamtide 以及口服剂型把患者转移到新的专利保护下，这一轮转移的成败决定 2035 年的格局。

本章要点

礼来 2025 年收入 651.8 亿美元，2026 年二季度增长 48%，美国 GLP-1 处方份额 60.9%，市值 1.04 万亿美元；诺和诺德 2025 年收入 3,091 亿丹麦克朗，2026 年指引持平到下降 6%，市值 1,702 亿美元，较高点跌 68%。
诺和诺德用收购 Catalent（275 亿美元）解决灌装短缺，用发酵路线压低成本；礼来用 500 亿美元自建工厂与固相合成路线换取灵活性，短缺恢复更快。
礼来的下一代是瑞他鲁肽（68 周减重 28.7%，2027 年一季度申报）与已获批的 orforglipron；诺和诺德的下一代是 CagriSema（22.7%，2026 年底 FDA 决定）、Wegovy 口服片与 zenagamtide。
司美格鲁肽在美欧日的化合物专利 2031 年到期，替尔泊肽到 2036 年前后，礼来的专利丛林比诺和诺德晚五到十年。
诺和诺德 2024 年 12 月到 2025 年 11 月经历 CagriSema 失望、两次下调指引、换 CEO、裁员 9,000 人、竞购 Metsera 失败，2026 年靠口服片回到增长。
两家公司的实现价格都以每年 10% 以上的速度下降，2027 年诺和诺德挂牌价降到 675 美元，双寡头的策略是专利到期前用降价换销量并压低仿制药的价格锚。
双寡头护城河的真正期限是 2031 年这个共同日期，而非各自的专利日，在此之前能否把患者转移到新分子决定 2035 年格局。

与定位的关系

资本线上，双寡头是核心论点中杠铃进攻端的核心，因为它们同时持有四样 AI 压不掉的资产：临床数据、产能、专利丛林与信任。本章的对照表给出了两家公司在每一项上的深浅。礼来的溢价来自专利更长、路线更灵活、执行记录更好，诺和诺德的折价来自增长停滞与组织动荡，但它的心血管结局数据、发酵成本与全球网络没有消失。估值框架里最重要的变量是 2031 年之前的患者转移速度，以及口服小分子对注射剂的替代比例，前者看 CagriSema 与瑞他鲁肽的获批与放量，后者看 Foundayo 与 Wegovy 口服片的处方曲线。本书不构成投资建议，不给目标价。

事业线上，两家公司是全球多肽工艺人才最大的来源与去处。诺和诺德裁员 9,000 人里有相当比例是丹麦与美国的工艺、质量与商业人才，2025 到 2026 年这批人流向 CDMO、中国与印度企业以及生物技术公司，是行业人才流动最大的一次。礼来 500 亿美元的新厂在 2026 到 2028 年需要数千名技术人员。对一个想进入"AI 到 GMP 翻译者"位置的人，双寡头的放大与技术转移岗位仍是最好的训练场。

个人线上，双寡头的降价对患者是好事：美国自费价从 1,000 美元以上降到 149 到 349 美元，中国医保价降到每支 450 到 750 元人民币。选择药物的依据应当是随机对照试验的证据（SELECT、SURMOUNT-5、SURMOUNT-MMO 的结果），而不是两家公司的股价或市场份额。本书不构成医疗建议。

第 19 章 礼来与诺和诺德：双寡头的护城河与裂缝