第 21 章挑战者名录

双寡头之外的几十家公司，各自押注哪条差异化路径，2026 年走到了哪一步，谁的钱还够花到数据揭盲。

第 19 章讲了礼来（Eli Lilly）与诺和诺德（Novo Nordisk）的护城河，第 20 章讲了口服小分子这个最大变量。本章把镜头转向双寡头之外的所有人。挑战者不是一个整体，他们分属四条完全不同的差异化路径，每条路径背后是一套关于"病人到底缺什么"的假设。理解这四条路径，比记住几十个分子代号有用得多。本章用两张大表分别覆盖全球与中国的挑战者，然后逐家点评，最后回到一个问题：在设计趋近免费、临床时间与产能成为瓶颈的世界里，挑战者靠什么活下来。

21.1 挑战者靠什么活下来：四条差异化路径

替尔泊肽（tirzepatide）在 SURMOUNT-1 三期试验中 15 mg 组 72 周平均减重 20.9%，瑞他鲁肽（retatrutide）三期减重超过 28%。任何挑战者都面对同一个问题：减重幅度已经很难再拉开差距，那你卖什么。2026 年的挑战者们给出了四种答案。

第一条路径是给药方式。每周一针的皮下注射已经是标准，挑战者要么做成口服，要么把间隔拉长到每两周、每月甚至每季度。口服路线分两支：口服多肽（如诺和诺德的口服司美格鲁肽，见第 10 章）和口服小分子（如礼来的 orforglipron、Structure Therapeutics 的 aleniglipron、阿斯利康的 elecoglipron）。长间隔路线依赖三种技术：脂肪酸链或白蛋白结合延长半衰期（众生药业 RAY1225 的半衰期约 10 天）、抗体偶联（安进的 MariTide 把一段 GLP-1 多肽接到抗体上，半衰期按月计）、以及前药化（MBX Biosciences 把多肽做成缓释前体，在体内缓慢释放）。

第二条路径是耐受性。GLP-1 类药物的胃肠道副作用是真实的商业问题，在真实世界中一年停药率常常超过一半。胰淀素（amylin）类似物走的就是这条路：Zealand Pharma 的 petrelintide 在 ZUPREME-1 二期试验中减重 10.7%，幅度不惊人，但因不良事件停药的比例为 4.8%，安慰剂组是 4.9%，等于没有差别。这类分子的商业逻辑不是"减得最多"，而是"能长期坚持"，以及未来与 GLP-1 类联用时把总剂量降下来。

第三条路径是组织质量。减重时约四分之一到三分之一的减重来自肌肉，这对老年人和长寿场景尤其重要（见第 7 章、第 12 章）。罗氏（Roche）、礼来、博瑞医药等都在布局"减重加保肌"的组合，博瑞的 BGM2618 是国内这条路径的代表之一。

第四条路径是成本与地理。中国公司的三期试验成本大约是美国的三分之一到二分之一，中国市场的定价也只有美国自费价的一个零头。信达生物的玛仕度肽（mazdutide）在中国先于所有跨国公司的下一代分子获批，靶点组合与礼来的一款分子相同但价格不到十分之一。这条路径的本质是：用更便宜的时间与更便宜的病人，换取局部市场的先发。

四条路径不是互斥的。安进的 MariTide 同时押注长间隔与新机制（GIP 受体拮抗而非激动）；恒瑞的 HRS9531 同时押注中国成本与美国授权。但每一家挑战者都必须至少回答清楚自己站在哪条路径上，否则融资故事讲不下去。

21.2 全球挑战者总表

下表按 2026 年 9 月可核实的公开信息整理。"阶段"指最前沿适应症的最高阶段，"关键数据"优先给出安慰剂校正后的减重幅度与时间点。

公司	核心分子（机制）	阶段	关键数据	2026 年要点
Structure Therapeutics（GPCR）	aleniglipron，口服小分子 GLP-1	三期	ACCESS II 44 周 180 mg 安慰剂校正减重 16.3%；开放延展 72 周 16.2%	三期 ACCOMPLISH 2026 年 8 月启动，两项试验共约 4,700 人，顶线数据 2028 年下半年
Viking Therapeutics	VK2735，GLP-1/GIP 双激动多肽（皮下与口服）	三期	二期 VENTURE 皮下 13 周减重约 14.7%；口服 13 周最高 12.2%	VANQUISH-1 约 4,650 人、VANQUISH-2 约 1,000 人均已完成入组，78 周主要终点，2027 年读出；口服三期拟 2026 年四季度启动；6 月末现金 5.02 亿美元
Metsera（辉瑞 Pfizer 已收购）	MET-097i，每月一次 GLP-1；MET-233i，胰淀素类似物	三期	Vesper-3 二期 28 周低、中剂量安慰剂校正减重 10% 与 12.3%	辉瑞 2025 年 11 月以最高约 100 亿美元完成收购；2026 年计划启动 10 项三期
Zealand Pharma（与罗氏合作）	petrelintide，胰淀素类似物	三期	ZUPREME-1（493 人）42 周减重 10.7%，安慰剂 1.7%；不良事件停药 4.8% 对 4.9%	三期 2026 年下半年启动；ZUPREME-2（合并 2 型糖尿病）2026 年下半年读出
安进（Amgen）	MariTide（maridebart cafraglutide），抗体偶联 GLP-1 激动/GIP 拮抗，每月一次	三期	二期 52 周减重最高约 20%	MARITIME 三期共 7 项在进行，含心血管结局、心衰、睡眠呼吸暂停与换药试验；2026 年再启动 3 项糖尿病三期
罗氏（Roche）	CT-388（enicepatide），GLP-1/GIP 双激动；petrelintide（合作）	三期	CT-388 二期 48 周 24 mg 安慰剂校正减重 22.5%	三期 Enith1/2 2026 年一季度启动；2026 年中启动多臂联用二期
阿斯利康（AstraZeneca）	elecoglipron（AZD5004），口服小分子 GLP-1；AZD6234 胰淀素；AZD9550 GLP-1/胰高血糖素	三期	VISTA 二期（310 人）75 mg 26 周减重 10.5%，36 周 11.8%	三期 EMBOLD、ELUMINATE 及心肾结局试验启动；2026 年 1 月与石药集团达成约 12 亿美元合作
MBX Biosciences	MBX 4291，GLP-1/GIP 前药，每月一次；canvuparatide，PTH 前药	一期（肥胖）/三期（甲旁减）	canvuparatide 二期与一年延展数据 2026 年 6 月公布	MBX 4291 12 周一期数据 2026 年四季度；2026 年再提名两个每月一次肥胖候选分子；现金约 4.6 亿美元
诺和诺德（合作方）	UBT251，GLP-1/GIP/胰高血糖素三激动（授权自联邦制药）	二期（全球）	中国一期减重数据支持授权	2025 年 3 月达成最高约 20 亿美元授权；2026 年 7 月支付 1,500 万美元二期里程碑

表中没有列入礼来与诺和诺德自己的下一代分子（瑞他鲁肽、orforglipron、CagriSema、amycretin），它们属于第 19 章与第 20 章。也没有列入已经退出的项目：辉瑞自研的口服小分子 danuglipron 于 2025 年 4 月因肝安全性信号终止，这直接解释了辉瑞为什么愿意为 Metsera 出到 100 亿美元。

21.3 逐家点评：口服、月制剂、胰淀素与大药企

口服小分子阵营：Structure 与阿斯利康

Structure Therapeutics 是口服小分子路线里除礼来之外走得最远的独立公司。aleniglipron 在 ACCESS II 二期试验中，180 mg 组 44 周安慰剂校正减重 16.3%，公司称这是口服 GLP-1 受体激动剂中迄今最高的数字，与注射类 GLP-1 单靶点药物的水平接近。更重要的是开放延展数据：达到 180 mg 的受试者 72 周减重 16.2%，曲线没有平台迹象，因不良事件停药的比例低于 5%，起始剂量从 5 mg 降到 2.5 mg 后耐受性进一步改善。三期 ACCOMPLISH 项目 2026 年 8 月启动，ACCOMPLISH-1 招募最多 3,600 名肥胖或超重伴合并症的成人，ACCOMPLISH-2 招募最多 1,100 名合并 2 型糖尿病的成人，顶线数据预计 2028 年下半年。这意味着即使一切顺利，aleniglipron 上市也在 2029 到 2030 年，比 orforglipron 晚了 4 到 5 年。Structure 的第二条腿是口服胰淀素与降钙素双受体激动剂 ACCG-2671，单次 10 mg 给药后第 24 天体重下降 3.3%，半衰期约 6 天，多次给药数据 2027 年上半年公布。一个小分子做到胰淀素受体的激动，在化学上是不容易的事，这条腿的价值可能比主分子更被低估。

阿斯利康的 elecoglipron 来自 2023 年从中国诚益生物（Eccogene）引进的授权，这本身就是一条信号：大药企的口服小分子 GLP-1 起点在中国。VISTA 二期 310 人，75 mg 组 26 周减重 10.5%，36 周 11.8%，幅度在口服小分子中属于中游。阿斯利康的策略不是靠单分子拼幅度，而是搭组合：AZD6234 是每周一次的选择性胰淀素受体激动剂，AZD9550 是 GLP-1/胰高血糖素双激动剂，加上 2026 年 1 月与石药集团约 12 亿美元的合作引入更多资产。三期项目命名为 EMBOLD（肥胖）、ELUMINATE（糖尿病，含与达格列净联用），并同步启动心血管与肾脏结局试验。阿斯利康在心肾代谢领域已有达格列净的商业网络，这是它比 Structure 多出来的东西。

月制剂阵营：安进、Metsera 与 MBX

安进的 MariTide 是这一批挑战者里机制最独特的分子。它是一个抗体偶联物：一个拮抗 GIP 受体的单克隆抗体，上面接了两条 GLP-1 受体激动多肽。替尔泊肽是激动 GIP 受体，MariTide 是拮抗，两种相反的操作都能减重，这个悖论本身说明 GIP 在能量代谢里的角色还没有被完全理解（见第 5 章）。抗体骨架带来的是按月给药，二期 52 周减重最高约 20%，与替尔泊肽 72 周的水平相当。2026 年安进有 7 项 MARITIME 三期同时进行，包括 MARITIME-CV（动脉粥样硬化性心血管病）、MARITIME-HF（心衰）、两项睡眠呼吸暂停试验和一项从每周制剂换药的试验，另有 3 项糖尿病三期在 2026 年启动。这是一套典型的大药企打法：不等第一项三期读出，就把全部适应症的试验同时铺开，用资本换时间。MariTide 的软肋是早期剂量爬坡阶段的恶心呕吐比例高，安进在二期第二部分用更慢的爬坡改善了这一点，但三期数据出来之前这仍然是个问号。另外，抗体偶联物的制造走的是哺乳动物细胞培养加化学偶联，与固相合成多肽的产能几乎不重叠，这对第 15 章讨论的多肽 CDMO 是中性甚至偏负面的消息。

Metsera 的故事是 2025 年生物医药最戏剧性的一场并购。辉瑞 2025 年 10 月先以约 49 亿美元出价，诺和诺德随后抬到 65 亿再到 76 亿美元，Metsera 董事会以美国联邦贸易委员会（FTC）对诺和诺德收购存在反垄断风险为由，最终在 11 月 7 日接受辉瑞加价后的方案：每股 65.60 美元现金加最高 20.65 美元的或有价值权（CVR），合计每股 86.25 美元，总额约 100 亿美元。CVR 分三段兑付：MET-097i 与胰淀素类似物 MET-233i 联用进入三期付 4.60 美元，MET-097i 每月单药获批付 6.40 美元，联用获批付 9.65 美元。这种结构把"临床时间"直接写进了交易条款，买卖双方都承认后面的几年不确定。MET-097i 的二期 Vesper-3 在 28 周时，辉瑞计划带入三期的低、中剂量每月维持方案安慰剂校正减重分别为 10% 与 12.3%，幅度中等，卖点是每月一次与耐受性。辉瑞计划 2026 年启动 10 项三期，交易完成后几周内就启动了第一项。

MBX Biosciences 是这一批里体量最小但技术路线最清晰的一家。它的平台是多肽前药：把活性多肽用可裂解的连接臂挂在长效载体上，注射后在体内缓慢释放，从而做到每月一次。首个分子 canvuparatide 是甲状旁腺激素前药，针对慢性甲状旁腺功能减退，2026 年一季度完成了与 FDA 的二期结束会议和 EMA 的科学建议，三期正在筹备招募。肥胖管线 MBX 4291 是 GLP-1/GIP 双激动前药，12 周一期数据预计 2026 年四季度，公司还计划在 2026 年提名一个 amycretin 型前药和一个三激动前药，均按每月一次设计。现金约 4.6 亿美元，公司称 2026 年是"关键之年"。MBX 的价值取决于一个问题：前药化能否在不牺牲疗效的前提下把每周变成每月，如果能，这套平台可以套用到几乎所有已验证的多肽激素上。

胰淀素阵营：Zealand 与罗氏

Zealand Pharma 的 petrelintide 是纯胰淀素类似物路线的代表。ZUPREME-1 二期 493 人，最高有效剂量组 42 周平均减重 10.7%，安慰剂 1.7%。数字本身不出众，出众的是耐受性：最高剂量组没有呕吐病例，没有因胃肠道反应停药的病例，因不良事件停药 4.8% 对安慰剂 4.9%。Zealand 与罗氏 2025 年 3 月达成合作，罗氏支付了十几亿美元的首付款并承担全球开发（首付款具体金额本书不作精确引用），双方计划 2026 年下半年启动 petrelintide 单药的注册性三期，同时开发它与 CT-388 的固定剂量组合。第 7 章解释过胰淀素与 GLP-1 联用的生理逻辑：两条食欲通路在脑内的作用位点不同，联用可以在更低的各自剂量下达到更大的总效应。诺和诺德的 CagriSema 已经证明了这条路能走通，petrelintide 加 CT-388 是同一逻辑的第二次尝试。

罗氏自己的 CT-388（enicepatide）来自 2023 年对 Carmot Therapeutics 的收购。二期 48 周 24 mg 组安慰剂校正减重 22.5%，是目前所有挑战者中的最高数字，与替尔泊肽同一水平。三期 Enith1 与 Enith2 于 2026 年一季度启动，2026 年中还启动了一项多臂联用二期。罗氏在肥胖领域的策略是"双激动加胰淀素加联用"，与礼来的"三激动加口服"和诺和诺德的"GLP-1 加胰淀素"形成三种不同的组合哲学。罗氏的问题不是分子而是时间：CT-388 三期 2026 年才启动，最早 2029 年上市，那时替尔泊肽已经上市 7 年，瑞他鲁肽已上市 1 到 2 年。

Viking：独立生物技术公司的样本

Viking Therapeutics 值得单独说，因为它是唯一一家没有大药企靠山、自己把双激动剂推到三期后期的独立公司。VK2735 是 GLP-1/GIP 双激动多肽，二期 VENTURE 皮下制剂 13 周减重约 14.7%，口服制剂 13 周最高 12.2%。三期 VANQUISH-1 约 4,650 人于 2025 年 11 月完成入组，VANQUISH-2 约 1,000 名合并糖尿病患者于 2026 年 3 月完成入组，主要终点是 78 周体重变化，2027 年读出。口服三期计划 2026 年四季度启动。Viking 2026 年 6 月末现金 5.02 亿美元，比 2025 年末的 7.06 亿美元少了 2 亿，半年烧掉 2 亿美元，按这个速度现金可以支撑到 2027 年数据揭盲，但撑不到自己商业化。Viking 的结局大概率是被收购或授权，市场也一直这样定价它。它是一个干净的样本：一家公司做出了一个好分子，然后被临床时间和产能两样东西卡住，等待更有钱的人接手。

21.4 中国挑战者总表

中国挑战者的共同背景是：司美格鲁肽（semaglutide）中国核心专利 2026 年 3 月到期，10 家公司的仿制申请已被受理，20 多个项目在临床阶段；诺和诺德减重版诺和盈零售最低价已降到每支 388 元人民币，礼来穆峰达（替尔泊肽）10 mg 规格最低成交价跌破 500 元。这意味着中国的创新 GLP-1 分子从上市第一天起就要和几百元一支的原研与仿制药竞争。

公司（代码）	核心分子（机制）	阶段	关键数据	2026 年要点
信达生物（1801.HK）	玛仕度肽（GCG/GLP-1 双激动，授权自礼来）	已上市（2025 年 6 月）	三期 GLORY-1 高剂量 48 周减重约 15%（安慰剂校正约 14%）	2026 年上半年信达产品收入 82.02 亿元，增 56.7%，玛仕度肽为主要增量；一季度线上销售 2.6 亿元；4 项新三期同时进行
恒瑞医药（600276.SH）	HRS9531（瑞普泊肽，GLP-1/GIP 双激动）	上市申请受理（2025 年 9 月）	三期 HRS9531-301（567 人）6 mg 组 48 周减重 19.2%，安慰剂校正 17.7%	8 项三期在进行；美国由 Kailera 以 KAI-9531 名义开展全球三期，评估 8 mg 与 10 mg 更高剂量
甘李药业（603087.SH）	博凡格鲁肽（GZR18，双周 GLP-1）	上市申请受理（2026 年 9 月 2 日）	IIb 期头对头降糖：糖化血红蛋白降幅 1.87% 到 2.28%，司美格鲁肽为 1.60%	有望成为全球首个双周 GLP-1 制剂；美国肥胖头对头二期已获 IND 并完成首例给药
众生药业（002317.SZ）	RAY1225（订书肽 GLP-1/GIP 双激动，双周）	三期	二期 18 mg 组 24 周减重 21.18%，100% 受试者减重超 15%	三期 REBUILDING-2（减重）与 SHINING-2/3（糖尿病）完成入组；半衰期约 10 天
博瑞医药（688166.SH）	BGM0504（GLP-1/GIP 双激动，注射与口服）	三期（注射）	口服一期 10 到 80 mg 安全性良好，生物利用度约 1.7%	注射减重三期已完成；口服一期 2026 年 3 月在中美完成；BGM2618 保肌路线
联邦制药（3933.HK）	UBT251（GLP-1/GIP/胰高血糖素三激动）	三期（中国）/二期（全球）	中国一期数据支持对外授权	2025 年 3 月授权诺和诺德大中华区外权益，最高约 20 亿美元；2026 年 7 月收到 1,500 万美元二期里程碑
通化东宝（600867.SH）	THDBH120（双靶点）；THDBH110（口服小分子，已终止）	临床早期	无公开减重数据	2026 年半年报对 THDBH110 约 1,688.5 万元开发支出全额计提减值，项目实质搁置
石药集团（1093.HK）	多款 GLP-1 类资产	二期	未公开	2026 年 1 月与阿斯利康达成约 12 亿美元合作
华东医药（000963.SZ）	利拉鲁肽仿制（已上市）；司美格鲁肽仿制；自研口服小分子	已上市/申报	未列	首个国产利拉鲁肽减重适应症持有者，等待司美格鲁肽仿制获批
九源基因、丽珠、百科生物等	司美格鲁肽仿制	申报中	未列	减重适应症申请分别于 2025 年 12 月与 2026 年 2 月受理，预计 2026 年迎来获批高峰

表中减重数据的口径不完全一致，中国三期多以 48 周为主要终点，美国多以 72 到 78 周为主要终点，横向比较时要打折。

21.5 中国逐家点评

信达生物：先发者的第一年

玛仕度肽是礼来在 2019 年授权给信达的分子（礼来内部代号 LY3305677），靶点是胰高血糖素受体与 GLP-1 受体双激动，与勃林格殷格翰的 survodutide 属于同一类型。2025 年 6 月它在中国获批用于成人长期体重管理，商品名信尔美，是全球第一个上市的 GCG/GLP-1 双激动剂，比任何跨国公司的同类分子都早。这个"全球首个"是中国审评速度加上信达只需要做中国三期的产物。信达 2026 年上半年总收入 86.18 亿元，产品收入 82.02 亿元，同比增长 56.7%，公司称玛仕度肽是主要增量来源，一季度仅线上药店渠道销售就达 2.6 亿元，有券商预计 2026 年全年销售约 18 亿元，2027 年最高可到 40 到 50 亿元。

但先发的另一面是定价压力。2026 年 1 月起玛仕度肽启动促销，一个规格从每盒 540 元降到 299 元，降幅约 45%，媒体用"降价求生"形容。原因很直接：诺和盈降到 388 元一支，穆峰达跌破 500 元，10 个司美格鲁肽仿制药排队获批。信达的应对是把适应症铺开，同时进行青少年肥胖、阻塞性睡眠呼吸暂停、肥胖合并代谢相关脂肪肝、肥胖合并高血压 4 项三期，用适应症广度换取处方医生的黏性。信达的商业化权利仅限中国，这是当年授权条款的代价，也意味着它的天花板就是中国市场。

恒瑞医药：中国数据换美国钱

HRS9531 是恒瑞自研的 GLP-1/GIP 双激动剂，靶点组合与替尔泊肽相同。中国三期 HRS9531-301 入组 567 名肥胖或超重成人，平均基线体重 93 kg，6 mg 组 48 周平均减重 19.2%，安慰剂校正 17.7%，44.4% 的受试者减重超过 20%，曲线在 48 周仍未见平台。2025 年 9 月上市申请获受理，2026 年半年报显示恒瑞同时进行 8 项三期，覆盖糖尿病、肥胖与心血管等适应症。

恒瑞更值得研究的是它的授权结构。2024 年 5 月，恒瑞把 HRS9531 及另外两个 GLP-1 类分子的大中华区外权益授权给一家为此新设的美国公司，该公司后来命名为 Kailera Therapeutics，由贝恩资本生命科学等基金出资，恒瑞获得首付款、里程碑和新公司 19.9% 的股权，交易总额最高约 60 亿美元。Kailera 2024 年 10 月完成 4 亿美元 A 轮，随后以 KAI-9531 名义在美国启动三项全球三期，评估 8 mg 与 10 mg 这两个中国试验没有测过的更高剂量，以及更长的治疗时长。这套结构的逻辑是：用中国便宜的临床时间证明分子有效，再把美国昂贵的临床时间外包给美元基金，恒瑞拿股权分享上行。这是中国公司应对"临床时间不可压缩"的一种制度创新，后来被多家公司复制（NewCo 模式）。风险在于 Kailera 的三期最早 2027 到 2028 年读出，届时美国市场上已有瑞他鲁肽与 orforglipron，一个"另一款替尔泊肽"要靠什么定价，没有人说得清。

甘李药业与众生药业：双周制剂的两条技术路

两家公司都在做每两周一次的 GLP-1 类制剂，但技术路线不同。甘李的博凡格鲁肽（GZR18）是单靶点 GLP-1 受体激动剂，用分子改造延长半衰期。它的 IIb 期降糖研究 2026 年 6 月发表在《内科学年鉴》（Annals of Internal Medicine），头对头司美格鲁肽：糖化血红蛋白降幅 1.87% 到 2.28%，司美格鲁肽每周制剂为 1.60%，同时减重更多。中国减重三期已完成，2026 年 9 月 2 日上市申请获受理，如果获批将是全球第一个双周 GLP-1 制剂。甘李还在美国启动了肥胖适应症的头对头二期。甘李的底子是胰岛素，它有自己的注射笔与冷链，也有基层糖尿病医生网络，这是纯创新药公司没有的东西。

众生药业子公司众生睿创的 RAY1225 是订书肽（stapled peptide）结构的 GLP-1/GIP 双激动剂（订书肽的原理见第 9 章），半衰期约 10 天，支持每两周一次给药，一年 26 针而非 52 针。2026 年 6 月美国糖尿病学会（ADA）年会上公布的二期数据：18 mg 组 24 周平均减重 21.18%，全部受试者减重超过 15%。24 周就有 21% 是相当激进的数字，但样本量小、时间短，需要三期验证。三期 REBUILDING-2（减重）与 SHINING-2、SHINING-3（糖尿病）已完成入组，公司称它是全球首个进入三期的双周 GLP-1/GIP 制剂。

博瑞医药、联邦制药与通化东宝

博瑞医药的 BGM0504 是 GLP-1/GIP 双激动剂，注射剂的中国减重三期已完成，口服剂型 2026 年 3 月在中美两地完成一期，10 到 80 mg 范围内安全性良好，生物利用度约 1.7%，2 到 3 周达到稳态。1.7% 的生物利用度与口服司美格鲁肽的约 1% 在同一量级，这意味着口服多肽路线在中国公司手里也没有突破第 10 章讨论的"1% 经济学"。博瑞还布局了 BGM2618 走"减重加保肌"的差异化路径。博瑞的另一个身份是多肽原料药生产商，它对产能与成本的理解比大多数纯创新公司深。

联邦制药的 UBT251 是 GLP-1/GIP/胰高血糖素三激动剂，与瑞他鲁肽同类。2025 年 3 月联邦把大中华区外权益授权给诺和诺德，首付款 2 亿美元，总额最高约 20 亿美元，这是诺和诺德在 CagriSema 数据不及预期后补充三激动剂管线的动作。2026 年 7 月联邦收到 1,500 万美元的全球二期里程碑付款，中国境内的肥胖与糖尿病两项三期同步进行。联邦的底子也是胰岛素与原料药，与甘李类似。

通化东宝是一个反面样本。2026 年半年报披露，其口服小分子 GLP-1 项目 THDBH110 约 1,688.5 万元开发支出被全额计提减值，项目实质搁置，只保留双靶点 THDBH120 继续开发。作为国内胰岛素头部公司之一，通化东宝在 GLP-1 时代的转身慢了，这提醒读者：胰岛素时代的渠道与产能，并不自动转化为 GLP-1 时代的竞争力。

21.6 交易图谱：2025 到 2026 年的钱流向哪里

把挑战者的交易放在一起看，能看到资本在为什么付钱。

时间	交易	金额	买的是什么
2024 年 5 月	恒瑞授权 HRS9531 等三款分子给 Kailera（NewCo）	最高约 60 亿美元，含 19.9% 股权	中国三期数据加美国开发权，恒瑞不出美国临床的钱
2025 年 3 月	联邦制药授权 UBT251 给诺和诺德	首付 2 亿美元，最高约 20 亿美元	三激动剂管线，对冲 CagriSema 不及预期
2025 年 3 月	Zealand 与罗氏合作 petrelintide	首付十几亿美元，总额数十亿美元	胰淀素路线与联用组合的全球权利
2025 年 11 月	辉瑞收购 Metsera	最高约 100 亿美元（含 CVR 最高 23 亿美元）	每月一次 GLP-1 与胰淀素组合，替代终止的 danuglipron
2026 年 1 月	阿斯利康与石药集团合作	约 12 亿美元	补充肥胖与糖尿病资产
2026 年 7 月	诺和诺德向联邦支付二期里程碑	1,500 万美元	UBT251 全球二期推进

三个规律很清楚。第一，大药企在为"节省时间"付钱。辉瑞不是买不起研发团队，它买的是 Metsera 已经走完的二期和已经排好的十项三期，每一年时间在这个市场里值几十亿美元收入。第二，中国分子是全球定价最便宜的临床数据来源。恒瑞、联邦、石药、诚益（阿斯利康的 elecoglipron 来源）的分子都以相对低的首付款卖出全球权利，因为买方知道中国公司缺的不是分子而是美国三期的钱和时间。第三，CVR 与 NewCo 这类结构越来越常见，交易双方都在把临床时间的不确定性写进合同，而不是一次性定价。这是"临床时间不可压缩"在资本市场上最直接的证据。

21.7 挑战者的共同软肋

把全球与中国的挑战者放在一起，能看到几个共同问题。

第一是时间。除玛仕度肽和即将获批的 HRS9531、博凡格鲁肽外，本章列出的所有分子在美欧上市时间都在 2028 到 2030 年。届时市场上已有替尔泊肽、瑞他鲁肽、orforglipron、口服司美格鲁肽和 CagriSema。一个 2029 年上市的分子要证明自己在某个维度上明确更好，而不只是"差不多"。胰淀素类的耐受性、月制剂的便利性、口服小分子的成本，是三个可能的答案；"另一款双激动剂"不是。

第二是产能。多肽挑战者获批之后要用谁的固相合成产能，是一个被严重低估的问题。礼来与诺和诺德已经锁定了 Bachem、PolyPeptide、Lonza 的大部分长期产能（见第 15 章、第 17 章）。Viking、Zealand 这类公司必须在三期阶段就签下 CDMO 的多年合同，否则获批之日就是缺货之日。Viking 已与 CordenPharma 签署多年供应协议，这是正确的动作，但也意味着现金要提前投入产能而不是研发。中国公司在这一点上有优势，因为本土 CDMO 成本低 30% 到 50% 且产能相对充裕。

第三是现金。Viking 半年烧 2 亿美元，MBX 现金 4.6 亿美元，Structure 要养一个 4,700 人的三期项目到 2028 年。独立生物技术公司的三期是一场按月倒计时的赌局，现金耗尽的时间点与数据揭盲的时间点谁先到，决定了公司是以什么估值被收购。

第四是价格。中国市场已经先于全球进入几百元一支的时代，美国也在 TrumpRx 与直销渠道推动下把自费价压到每月 350 美元以下（见第 24 章）。挑战者的财务模型如果还建在 2023 年的定价假设上，需要重算。

本章要点

挑战者分四条差异化路径：给药方式（口服或长间隔）、耐受性（胰淀素类）、组织质量（保肌）、成本与地理（中国先发），每家公司必须说清自己站在哪一条上。
全球挑战者中减重幅度最高的是罗氏 CT-388（48 周安慰剂校正 22.5%），耐受性最好的是 Zealand petrelintide（停药率与安慰剂相同），机制最独特的是安进 MariTide（GIP 拮抗加抗体偶联月制剂）。
辉瑞以最高约 100 亿美元收购 Metsera，其中最高 23 亿美元是与三期启动和获批挂钩的 CVR，交易结构本身就是"临床时间不可压缩"的证据。
中国挑战者中玛仕度肽 2025 年 6 月成为全球首个上市的 GCG/GLP-1 双激动剂，2026 年一季度线上销售 2.6 亿元，但上市半年即降价约 45%。
恒瑞 HRS9531 三期 48 周减重 19.2%，通过 Kailera NewCo 结构把美国三期的钱与时间外包给美元基金，成为中国公司应对临床时间约束的制度样本。
甘李博凡格鲁肽与众生 RAY1225 分别代表单靶点与订书肽双靶点的双周制剂路线，前者 2026 年 9 月上市申请获受理，有望成为全球首个双周 GLP-1 制剂。
除少数中国分子外，本章所有挑战者在美欧的上市时间都在 2028 到 2030 年，那时它们面对的是已经上市多年的瑞他鲁肽与 orforglipron。
挑战者的四个共同软肋是时间、产能、现金与价格，其中产能锁定是最容易被投资者忽视的一项。

与定位的关系

对资本定位而言，挑战者名录是一份"什么不该买"的清单，比"该买什么"更有用。本书不构成投资建议，但估值框架可以说清楚：一个 2029 年上市的双激动剂，其现金流折现要经过三年的三期风险、产能获取风险和进入一个已有五六款成熟产品的市场的定价风险，三重折扣之后剩下的往往只是被收购的期权价值。相反，那些为挑战者提供三期服务与产能的公司（CRO、多肽 CDMO、注射笔器械商），无论哪家挑战者赢，都在收费。杠铃策略里"防守端站在原子与时间上"，在这一章的语境里就是：不赌哪个分子赢，赌所有分子都需要的东西。中国挑战者里，有自己原料药与器械产能、有胰岛素时代渠道的公司（甘李、联邦、博瑞），比只有一个分子的公司更接近这个位置。

对事业定位而言，本章的交易图谱说明了两种稀缺岗位。一种是能设计 NewCo、CVR 这类结构的跨境交易人，他们的工作本质是给临床时间定价；另一种是能替挑战者在三期阶段就锁定 CDMO 产能、把工艺放大与注册申报同步推进的供应链与 CMC 负责人。这两种人在 2026 年都供不应求，而且 AGI 越强，分子越多，这两种人的需求越大，因为瓶颈从"有没有分子"彻底转移到了"分子能不能按时变成货架上的药"。

对个人生物学定位而言，本章的教训是耐心。玛仕度肽、HRS9531、博凡格鲁肽这些分子在中国的可及性会比美欧早两到三年，价格也低得多，但 48 周的三期数据不等于 5 年的安全性数据，更不等于长寿证据。第 31 章会给出证据分级，这里只说一句：挑战者的分子在获批后的头几年，本质上仍在做真实世界的四期试验，早期使用者是在用自己的身体补齐随访期。本书不构成医疗建议。

第 21 章 挑战者名录